Le droit des États sur les titres, en neuf chapitres.

La Series 63 a pour centre le Uniform Securities Act, la loi modèle que chaque État américain adapte en sa propre « blue sky law ». Mais le plan d'examen de 2023 y ajoute un volet fédéral et FINRA : Regulation Best Interest, communications, registres, options, marge, SIPC. Il faut donc des définitions, des exceptions, de l'éthique, et un peu de calcul.

Ce que l'examen pèse

Répartition officielle NASAA des 60 questions notées (plan en vigueur depuis juin 2023). Clique sur une ligne pour ouvrir le chapitre. Communications et éthique valent 45 % à elles deux : ne les garde pas pour la fin.

Les 5 questions restantes sont des questions de pré-test, non notées, que rien ne distingue des autres : traite les 65 avec le même soin.

Ce qui peut être testé

Comment utiliser ce cours

1. Lis les chapitres dans l'ordre. Le chapitre 1 pose le vocabulaire dont tout le reste dépend.
2. Fais les séries de quiz en bas de chaque chapitre tout de suite après la lecture. Les questions sont en anglais, comme le jour J ; les corrections sont en français et expliquent aussi pourquoi chaque mauvaise réponse est fausse.
3. Révise avec les fiches, le glossaire et la page « Chiffres clés » : les délais et les seuils sont les points les plus faciles à gagner.
4. Termine par les examens blancs : trois examens distincts de 65 questions, jamais vues dans les quiz, en 75 minutes, notés sur 60 avec le seuil de 43. Vise 80 % avant de réserver ta date.

Plan d'étude sur trois semaines

L'examen en pratique

Comment on s'inscrit, ce qui se passe au centre d'examen, comment lire une question NASAA, et à quels signes on reconnaît qu'on est prêt.

S'inscrire

1. Avec une firme. Si tu es recruté par un broker-dealer, c'est lui qui t'inscrit en déposant ton Form U4 dans le système CRD. Tu n'as rien à faire toi-même.
2. Sans firme. Tu ouvres toi-même une fenêtre d'examen par le Test Enrollment Services System (TESS) de FINRA, sur finra.org, et tu paies les frais ($147). Aucun prérequis : ni SIE, ni Series 7, ni parrainage.
3. La fenêtre. Une fois la demande traitée, FINRA t'ouvre une fenêtre de 120 jours. Tu dois réserver ta date et passer l'examen à l'intérieur. Si elle expire, il faut se réinscrire et repayer.
4. La réservation. Tu choisis un centre Prometric et un créneau sur le site de Prometric. Vérifie que le nom de l'inscription est exactement celui de ta pièce d'identité.

L'examen est en anglais et se passe dans un centre Prometric. L'examen en ligne n'est proposé que sur aménagement accordé : la FAQ de la NASAA le réserve aux candidats immunodéprimés exposés à un risque de maladie grave.

Si tu vis hors des États-Unis. La FAQ de la NASAA confirme que ses examens sont aussi donnés dans des centres situés hors des États-Unis, et renvoie au site de FINRA pour la liste des sites. FINRA précise que le déroulement y est, pour l'essentiel, le même qu'aux États-Unis, qu'un formulaire de consentement au traitement des données personnelles est à signer sur place, et qu'un supplément de $15 est facturé pour une session passée à l'étranger. La liste des villes change et n'est pas reprise ici : avant de payer l'inscription, vérifie sur le site de réservation de Prometric qu'un centre accessible pour toi propose bien la Series 63, et à quelles dates.

Le jour J

• Arrive 30 minutes avant l'heure du rendez-vous. Un retard de plus de 30 minutes peut faire perdre la session et les frais.
• Pièce d'identité : une pièce officielle en cours de validité, avec photo et signature (passeport, permis de conduire). Le nom doit correspondre exactement à celui de l'inscription.
• Effets personnels : tout va dans un casier, téléphone, montre, portefeuille et notes compris. On te demandera de montrer que tes poches sont vides. La salle est filmée.
• Fourni par le centre : une calculatrice simple à quatre opérations, des tablettes effaçables avec feutres pour les brouillons, un casque antibruit. Tu n'apportes ni calculatrice ni papier.
• Le temps : 75 minutes pour 65 questions. Le rendez-vous comprend en plus un bloc de 30 minutes pour le tutoriel informatique et l'enquête de fin de session : ce temps ne peut pas servir à l'épreuve et ne compte pas dans les 75 minutes. Une pause toilettes est possible, mais le chronomètre ne s'arrête pas.
• Pendant l'épreuve : une question à la fois ; tu peux marquer une question et y revenir ; tu peux changer une réponse tant que tu n'as pas terminé. Il n'y a pas de point négatif : ne laisse aucune question sans réponse.
• Le résultat s'affiche à l'écran peu après la fin, et un relevé imprimé t'est remis : réussite ou échec. En cas d'échec, tu reçois ton résultat par section, ce qui te dit quoi retravailler. Aucun diplôme n'est envoyé ensuite.

Comment aborder une question NASAA

Les questions ne récompensent pas la vitesse de lecture, mais la précision. Presque toutes contiennent un mot qui décide de la réponse. Prends l'habitude de cette routine, sur chaque question des quiz, pour qu'elle soit automatique le jour J :

1. Lis la dernière phrase en premier. C'est elle qui pose la question. Tu liras ensuite le scénario en sachant ce que tu cherches.
2. Repère le mot qui inverse : EXCEPT, NOT, LEAST, false. Dans une question en EXCEPT, trois réponses sont vraies et tu cherches la fausse. Écris « V / F » sur ta tablette à côté de chaque lettre si nécessaire.
3. Identifie qui est qui. Agent d'un broker-dealer ou d'un issuer ? Adviser d'État ou federal covered ? Client particulier ou institutionnel ? Avec ou sans bureau dans l'État ? La même situation change de réponse selon ces qualités.
4. Identifie le texte visé. « Under the Uniform Securities Act » ou « under NASAA's Statement of Policy » appelle la règle d'État ; « under FINRA rules » ou « under Regulation Best Interest » appelle la règle fédérale. Quand les deux diffèrent (emprunt à un client, durée d'un retard de décaissement), c'est ce mot qui tranche. L'examen ne nomme pas toujours le texte exact : « under the Uniform Securities Act » peut viser la loi elle-même ou une règle modèle NASAA, et « pursuant to the Securities Exchange Act » peut viser une règle de la SEC. Ce cours indique la source de chaque règle pour que tu saches à quel niveau elle appartient.
5. Réponds avant de lire les choix, de tête, puis cherche ta réponse parmi eux. Tu te laisseras moins séduire par un distracteur bien tourné.
6. Élimine. Deux choix sont en général clairement faux. Entre les deux restants, méfie-toi des absolus (always, never, automatically, under any circumstances) : ils sont souvent faux, sauf pour l'antifraude et les garanties, où l'absolu est la règle.

Les questions à propositions I, II, III, IV

Elles donnent quatre affirmations numérotées, et les choix sont des combinaisons (« I and III only », « II, III and IV only »). Ne cherche pas la combinaison : juge chaque affirmation séparément, vraie ou fausse, puis regarde quelle combinaison correspond. Astuce : dès que tu es sûr qu'une affirmation est fausse, raye tous les choix qui la contiennent ; il n'en reste souvent qu'un ou deux.

Gérer les 75 minutes

• 75 minutes pour 65 questions : un peu moins de 70 secondes par question. Les questions de définition prennent 20 secondes ; garde ce temps pour les scénarios et les calculs.
• Repères : question 22 vers la 25^e minute, question 44 vers la 50^e. Si tu es en retard, accélère sur les définitions, pas sur les scénarios.
• Une question te bloque plus d'une minute et demie : choisis la réponse la plus probable, marque-la, avance. Tu y reviendras s'il reste du temps.
• Ne change une réponse à la relecture que si tu as trouvé une raison précise (un mot mal lu, une règle retrouvée). Un simple doute ne suffit pas.
• Cinq questions ne comptent pas, et tu ne sais pas lesquelles. Une question qui te semble étrange ou hors programme est peut-être l'une d'elles : ne te laisse pas déstabiliser.
• Pour les calculs (options, marge, SIPC), écris les données sur la tablette avant de calculer. Les erreurs viennent presque toujours d'une donnée oubliée (le facteur 100 d'un contrat d'option, le plafond des espèces de SIPC).

Comment savoir que tu es prêt

Le seuil réel est de 43 sur 60, soit 72 %. Vise plus haut à l'entraînement, parce que les questions réelles seront formulées autrement que celles que tu connais, et que le stress coûte quelques points.

Les distinctions à savoir expliquer sans hésiter. Cette liste est un contrôle de fin de parcours : si tu n'as pas encore lu le cours, ces mots te sont inconnus, et c'est normal. Reviens-y après le chapitre 9.

• exclusion et exemption ; exempt security et exempt transaction ;
• agent d'un broker-dealer et agent d'un issuer ;
• de minimis de l'adviser, et son absence pour le broker-dealer et l'agent ;
• registration et notice filing ; adviser d'État et federal covered adviser ; où s'enregistre l'IAR de chacun ;
• filing, coordination, qualification ;
• deny, suspend, revoke, cancel, withdraw ; cease and desist et injunction ;
• pénal et civil ; les deux cas de l'offre de rescission ;
• où une offre est faite et où elle est acceptée ;
• retail communication et correspondence ; contenu statique et interactif ;
• discrétion de l'agent et discrétion de l'adviser ; Reg BI et devoir fiduciaire ;
• ce que dit la liste NASAA et ce que dit FINRA sur l'emprunt à un client et sur les adultes vulnérables.

Fondations : qui régule quoi

Presque chaque question de l'examen revient à : « cette personne ou ce produit entre-t-il dans la définition ? ». Maîtrise les définitions et la moitié du travail est fait. Ce chapitre n'est pas une section notée à part : ses notions sont testées dans les sections « Securities and Issuers » et « Remedies ».

Pourquoi ces lois existent

Au début du XX^e siècle, n'importe qui pouvait vendre à un fermier du Kansas des actions d'une mine d'or imaginaire. Rien n'obligeait le vendeur à prouver que la mine existait, ni à dire ce qu'il gardait pour lui. Le Kansas a voté en 1911 la première loi imposant d'enregistrer les titres et les vendeurs auprès de l'État. On a appelé ces lois blue sky laws, parce qu'elles visaient les montages spéculatifs qui n'avaient, selon le mot d'un juge de la Cour suprême en 1917, « pas plus de fondement que quelques pieds de ciel bleu ». Les autres États ont suivi, chacun avec son texte.

Après le krach de 1929, le Congrès a ajouté un étage fédéral : le Securities Act de 1933 pour les émissions de titres, le Securities Exchange Act de 1934 pour les marchés et les intermédiaires, puis l'Investment Advisers Act de 1940 pour les conseillers. Les lois des États n'ont pas disparu pour autant. Un professionnel américain vit donc sous deux régulateurs à la fois : le régulateur fédéral et celui de chaque État où il travaille. La Series 63 porte sur le second, avec ce qu'il faut du premier pour comprendre où passe la frontière.

Comme chaque État avait écrit sa propre loi, un courtier actif dans vingt États devait connaître vingt textes. En 1956, une commission de juristes (la Uniform Law Commission) a rédigé une loi modèle, le Uniform Securities Act, que les États pouvaient reprendre. C'est ce texte, avec les ajouts de la NASAA, que l'examen teste : il ne te demandera jamais la règle particulière du Texas ou de la Californie.

Toute la loi repose sur trois outils. Garde-les en tête, parce que chaque chapitre du cours développe l'un d'eux :

1. Enregistrer les personnes qui vendent des titres ou conseillent à leur sujet (chapitres 2 à 5). Le régulateur sait qui elles sont, vérifie leur passé et peut leur retirer le droit d'exercer.
2. Enregistrer les titres offerts au public (chapitre 6). L'investisseur dispose d'une information vérifiable avant d'acheter.
3. Interdire la fraude (chapitres 7 à 9). Cet outil-là s'applique à tout le monde et à tous les titres, y compris quand les deux premiers ne s'appliquent pas.

La personne protégée est l'investisseur ordinaire, celui qui n'a ni les moyens ni les connaissances pour enquêter lui-même. C'est pourquoi tu verras partout la même logique : plus l'acheteur est capable de se défendre seul (une banque, un assureur, un fonds de pension), moins la loi exige de formalités ; plus il est vulnérable, plus elle en exige. Quand tu hésites sur une question, demande-toi quelle réponse protège le mieux le petit investisseur : c'est souvent la bonne.

Les notions de marché à connaître

L'examen suppose que tu connais les produits et les acteurs. Voici le minimum, à lire une fois si tu n'as jamais travaillé dans la finance américaine.

Les produits

• Action (stock, share, equity) : une part de propriété d'une société (corporation). L'actionnaire touche un dividend si la société en verse, vote en assemblée, et gagne ou perd selon le cours. La common stock est l'action ordinaire ; la preferred stock donne un dividende fixe payé avant celui des actions ordinaires, en général sans droit de vote. La treasury stock est une action que la société a rachetée et détient elle-même.
• Obligation (bond) : un prêt fait à l'émetteur. Le porteur reçoit des intérêts (le coupon) et le remboursement du principal à l'échéance. Une debenture est une obligation de société sans garantie particulière ; une note est un titre de dette à échéance plus courte. Un municipal bond est émis par un État ou une collectivité locale ; les Treasury securities sont émises par l'État fédéral.
• Fonds (investment company) : une société qui réunit l'argent de nombreux investisseurs pour l'investir dans un portefeuille de titres. Le mutual fund (open-end investment company : « ouvert », parce qu'il crée des parts nouvelles à chaque souscription) émet et rachète ses parts chaque jour à leur valeur d'inventaire. Un closed-end fund émet un nombre fixe de parts, qui se négocient ensuite en bourse. Un exchange-traded fund (ETF) est un fonds dont les parts se négocient en bourse en cours de séance, comme une action ; il suit le plus souvent un indice. Un unit investment trust (UIT) est un fonds à portefeuille fixe, que personne ne gère après sa constitution. Les frais et les classes de parts sont expliqués au chapitre 9.
• Produits dérivés : une option donne le droit d'acheter (call) ou de vendre (put) un titre à un prix fixé pendant une durée limitée (chapitre 8). Un warrant est un droit de longue durée, émis par la société elle-même, d'acheter ses actions à un prix fixé. Un right (droit de souscription) est un droit de courte durée donné aux actionnaires existants pour souscrire à une nouvelle émission.
• Produits d'assurance : une annuity est un contrat par lequel un assureur verse une rente contre une prime. Dans la fixed annuity, l'assureur garantit le montant ; dans la variable annuity, le montant dépend de fonds choisis par le client. L'assurance vie classique existe en trois formes : whole life (vie entière, à prime et capital fixes), term life (assurance décès temporaire, limitée à une durée) et endowment (capital fixé, versé à une date donnée ou au décès). Dans les trois, c'est l'assureur qui porte le risque.
• Produits bancaires : le compte d'épargne et le certificate of deposit (CD), un dépôt à terme à taux fixe. Ils sont assurés par la FDIC, l'organisme fédéral de garantie des dépôts, dans la limite légale.
• Comptes de retraite : l'IRA (compte individuel), le 401(k) (plan d'entreprise) et le Keogh (plan des indépendants) sont des enveloppes fiscales. On y loge des titres, mais l'enveloppe n'est pas un titre. Le Roth IRA est un IRA alimenté par des versements déjà imposés, dont les retraits sont ensuite libres d'impôt. Un rollover est le transfert des avoirs d'un plan vers un autre, par exemple d'un 401(k) vers un IRA au moment de quitter un employeur.
• Sociétés de personnes : dans un partnership, des associés exploitent une affaire en commun. Dans un general partnership, tous gèrent et tous répondent des dettes. Dans un limited partnership, un general partner gère et répond des dettes sans limite, tandis que les limited partners apportent des capitaux, ne gèrent pas et ne risquent que leur mise. La part d'un limited partner est un placement passif : c'est ce qui en fera une security.

Les marchés

• Marché primaire : l'émetteur vend des titres neufs et encaisse l'argent. La première vente d'actions au public s'appelle une initial public offering (IPO). Les banques d'affaires qui organisent la vente sont les underwriters (chapitre 6).
• Marché secondaire : les investisseurs s'échangent des titres déjà émis, sur une bourse (exchange : NYSE, Nasdaq) ou de gré à gré (over-the-counter, OTC). L'émetteur ne reçoit rien.

Les intermédiaires

Deux métiers se partagent la clientèle, et la loi les traite différemment parce que leur rémunération ne crée pas les mêmes tentations.

• Le broker-dealer exécute des transactions. Quand il agit en broker, il trouve une contrepartie pour l'ordre du client et touche une commission. Quand il agit en dealer, il vend au client un titre qu'il possède (ou lui achète le sien) et gagne l'écart de prix, le markup ou markdown. Il est payé à l'opération : le risque est qu'il pousse à trop d'opérations.
• L'investment adviser vend du conseil. Il est payé par des honoraires, le plus souvent un pourcentage annuel des actifs qu'il gère. Il entretient une relation suivie avec le client : la loi lui impose un devoir fiduciaire, le plus exigeant qui soit.

Dans la pratique, la même firme a souvent les deux enregistrements, et la même personne peut être à la fois agent (pour la partie courtage) et IAR (pour la partie conseil). L'examen vérifie que tu sais quel chapeau elle porte dans la situation décrite.

Le cadre

• Uniform Securities Act (USA) : loi modèle, pas une loi fédérale. Chaque État l'adopte avec ses variantes. On appelle ces lois blue sky laws. L'examen teste la version de 1956 amendée par la NASAA.
• Administrator : le régulateur de l'État (parfois appelé Commissioner). C'est le personnage central de l'examen.
• NASAA : l'association des Administrators. Elle écrit l'examen, les model rules et les statements of policy, qui n'ont force de loi que là où un État les adopte.
• NSMIA (National Securities Markets Improvement Act, 1996) : loi fédérale qui a réparti les rôles entre SEC et États, et créé les federal covered securities et federal covered advisers.

Qui fait quoi

Le CRD (Central Registration Depository) est la base de données commune où sont déposés les formulaires d'enregistrement des broker-dealers et de leurs agents ; l'IARD est son équivalent pour les advisers. Un seul dépôt électronique sert à la SEC, à FINRA et aux États. BrokerCheck en est la vitrine publique.

NSMIA : comment le fédéral et les États se partagent le terrain

Jusqu'en 1996, une société qui lançait une offre nationale devait enregistrer ses titres à la SEC et dans chaque État, et un grand adviser subissait cinquante jeux de règles. Le Congrès a jugé ces doublons inutiles pour les acteurs déjà surveillés au niveau fédéral. NSMIA a donc retiré aux États trois pouvoirs principaux :

1. exiger l'enregistrement des titres déjà couverts par le fédéral, les federal covered securities (titres cotés en bourse, parts de fonds, certains placements privés) ;
2. exiger l'enregistrement des advisers enregistrés auprès de la SEC, les federal covered advisers ;
3. imposer aux broker-dealers des exigences de capital, de marge et de registres différentes des exigences fédérales.

Ce que NSMIA a laissé aux États tient en une phrase qu'il faut savoir par cœur : l'État peut toujours exiger un notice filing et des frais (un simple dépôt d'information, sans autorisation à obtenir ; détail aux chapitres 4 et 6, où tu verras aussi que les titres cotés en sont dispensés), enregistrer les broker-dealers, les agents et les IAR, et surtout poursuivre la fraude, quel que soit le titre et quelle que soit la personne.

Person

La loi dit sans cesse « any person ». Le mot ne désigne pas seulement un être humain : il couvre toute entité capable d'avoir des droits et des obligations. Quand la loi veut parler d'un être humain, elle dit individual. La nuance compte : un broker-dealer est une person (le plus souvent une société), alors qu'un agent est forcément un individual.

USA § 401(j) : une person est un individu, une corporation, un partnership, une association, une joint-stock company (forme ancienne de société par actions, dont les associés restent responsables des dettes), un trust dont les intérêts des bénéficiaires sont représentés par un titre, une organisation non constituée, un gouvernement ou une subdivision politique d'un gouvernement.

Security

Tout le champ de la loi dépend de ce mot. Si le produit vendu est une security, il faut se demander s'il est enregistré, si le vendeur l'est, et l'antifraude de la loi sur les titres s'applique. Si ce n'en est pas une, l'Administrator n'a aucune compétence au titre de cette loi (d'autres lois, sur l'assurance ou la banque, prennent le relais). Les promoteurs ont donc toujours cherché à habiller leurs produits pour échapper à la définition, et la loi a répondu par une définition très large.

USA § 401(m) donne une liste (note, stock, treasury stock, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificat de participation à un accord de partage des profits, collateral-trust certificate, preorganization certificate ou souscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificat de dépôt d'un titre, certificats d'intérêts dans le pétrole, le gaz ou les mines) et inclut les warrants et droits de souscription portant sur ces titres. Pour les instruments atypiques, le test Howey (SEC v. W.J. Howey Co., 1946) définit l'investment contract avec quatre critères :

1. un investissement d'argent,
2. dans une entreprise commune (common enterprise),
3. avec une attente de profit,
4. provenant des efforts d'un tiers (promoteur, gérant).

Les options : la définition fédérale (Securities Act § 2(a)(1)) cite expressément les puts, calls, straddles et autres options sur un titre ou un indice de titres, ainsi que les options sur devises négociées sur une bourse nationale de valeurs. Les questions d'entraînement de la Series 63 appliquent cette lecture : une option cotée sur le franc suisse est une security ; la devise elle-même, achetée au comptant, n'en est pas une.

Les annuities indexées (fixed indexed ou equity-indexed annuities), dont le rendement suit un indice avec une garantie de capital, sont en principe traitées comme des produits d'assurance et non comme des securities, lorsqu'elles respectent les conditions fixées par la loi fédérale (amendement Harkin, Dodd-Frank Act de 2010, § 989J). Ne les confonds pas avec la variable annuity, qui est toujours une security.

La forme ne compte pas : des rangées d'orangers vendues avec un contrat d'exploitation, des parts de bétail ou de vignes gérés par un promoteur, sont des securities si l'investisseur reste passif. Aucun écrit n'est nécessaire.

L'affaire d'origine aide à retenir le test. La société Howey possédait des orangeraies en Floride et en vendait des parcelles aux clients de son hôtel, des touristes qui ne connaissaient rien à l'agriculture. Avec chaque parcelle, elle proposait un contrat de service : elle cultivait, récoltait, vendait les oranges et reversait une part du bénéfice. Howey soutenait qu'elle vendait de la terre, pas des titres. La Cour suprême a répondu que la réalité économique compte, pas l'étiquette : les acheteurs apportaient de l'argent, leurs fonds étaient mis en commun dans une même exploitation, ils espéraient un profit, et ce profit dépendait entièrement du travail de Howey. C'était un investment contract, donc une security, qui aurait dû être enregistrée.

La question à se poser est toujours la même : le profit attendu vient-il des efforts d'un tiers ? Si oui, c'est une security, soumise à l'enregistrement (sauf exemption) et à l'antifraude, quelle que soit sa forme ou sa technologie.

Un whiskey warehouse receipt est un récépissé d'entrepôt représentant des fûts de whisky en cours de vieillissement, vendu comme placement : l'acheteur ne touchera jamais les fûts et compte sur le distillateur pour les faire vieillir et les revendre. C'est l'exemple classique d'un produit qui ne ressemble pas à un titre et qui en est un. Un pre-organization certificate est l'engagement de souscrire aux titres d'une société qui n'est pas encore constituée.

La colonne de droite du tableau s'explique par une seule idée : qui porte le risque de placement ? Dans une rente fixe ou une assurance vie classique, l'assureur promet un montant et le doit quoi qu'il arrive sur les marchés ; le client n'a pas besoin de la protection de la loi sur les titres, celle du droit des assurances suffit. Dans une rente variable, les primes sont placées dans des fonds et le client reçoit ce que ces fonds valent : il porte le risque, comme un actionnaire. C'est une security, et celui qui la vend doit avoir à la fois une licence d'assurance et un enregistrement comme agent.

Même logique pour le reste de la colonne. Une once d'or, une maison, un tableau, des euros : leur valeur ne dépend pas du travail d'un promoteur. Un dépôt bancaire est protégé par l'assurance fédérale des dépôts (FDIC). Un compte de retraite est une enveloppe : l'IRA n'est pas une security, mais l'action logée dans l'IRA en est une.

Offer et sale

L'enregistrement et l'antifraude se déclenchent dès qu'il y a une offer ou une sale. Les deux définitions tournent autour des mêmes mots : contre valeur (for value). Sans contrepartie, il n'y a ni offre ni vente : un vrai cadeau n'est pas réglementé. Mais la loi sait que les promoteurs déguisent des ventes en cadeaux, et elle requalifie les faux cadeaux. Retiens aussi qu'une offre suffit : un agent non enregistré qui propose un titre viole la loi même si le prospect refuse.

• Sale : tout contrat de vente ou toute cession d'une security contre valeur (USA § 401(k)(1)).
• Offer : toute tentative de céder, ou sollicitation d'une offre d'achat, contre valeur.
• Une security remise en bonus avec un achat (de titres ou de n'importe quoi d'autre) est réputée offerte et vendue contre valeur.
• Un prétendu don d'assessable stock (action pour laquelle l'émetteur peut réclamer de l'argent plus tard) est une offer et une sale.
• Vendre ou offrir un warrant, un right ou un titre convertible, c'est aussi offrir le titre sous-jacent.
• Ne sont pas des sales : un nantissement ou un prêt de bonne foi (bona fide pledge or loan), un stock dividend sans contrepartie, les actes liés à un vote des actionnaires sur une fusion ou une reclassification, une réorganisation approuvée en justice.

Quelques explications sur ces cas. Une assessable stock est une action que la société peut « rappeler » : elle a le droit d'exiger plus tard un versement supplémentaire de l'actionnaire. Celui qui la reçoit en cadeau reçoit donc une dette potentielle ; la loi traite ce don comme une vente pour que le bénéficiaire ait les mêmes protections qu'un acheteur. Un stock dividend est un dividende payé en actions nouvelles au lieu d'argent : l'actionnaire ne paie rien et ne décide rien, il n'y a pas de vente. Un pledge est un nantissement : le client remet ses titres à une banque en garantie d'un prêt ; la propriété ne change pas de mains.

Quand l'Administrator est-il compétent ?

D'abord, ce qu'est un « State » au sens de la loi (USA § 401) : tout État, territoire ou possession des États-Unis, le District of Columbia et Porto Rico. Une province canadienne n'en est pas un.

Un agent de Chicago appelle un client en Floride : quel État peut le sanctionner s'il ment ? La loi ne retient ni la nationalité ni la résidence des parties. Elle regarde le trajet de l'offre : d'où elle part, où elle arrive, et où l'acceptation est reçue. Chaque État touché par ce trajet est compétent, parce que chacun a un intérêt à agir : l'État de départ ne veut pas servir de base à des vendeurs douteux, l'État d'arrivée veut protéger ceux qui se trouvent chez lui.

USA § 414. La loi d'un État s'applique quand une offre de vente y est faite, ou quand une offre d'achat y est faite et acceptée.

• Une offre est faite dans un État quand elle en provient (originates), ou quand elle y est dirigée par l'offrant et reçue à l'endroit visé. Aucune des parties n'a besoin de s'y trouver physiquement.
• Une offre est acceptée dans l'État où l'acceptation est communiquée à l'offrant, pas dans celui d'où elle est postée.
• Plusieurs Administrators peuvent donc être compétents pour la même transaction.

Conséquence pratique pour toi : puisqu'une offre est « faite » dans l'État où elle est reçue, l'agent qui téléphone à un prospect dans un autre État y fait une offre, et doit y être enregistré avant d'appeler (chapitre 3). Et si l'offre contient un mensonge, les deux États peuvent agir chacun de leur côté, sans que l'un attende l'autre.

La raison de cette exception : l'annonceur ne maîtrise pas la diffusion d'un journal ou d'une chaîne. Sans elle, une publicité parue dans un quotidien national serait une offre dans cinquante États, et l'émetteur devrait s'enregistrer partout avant de publier. L'exception ne protège que l'annonce elle-même : si un lecteur d'un autre État répond et que l'agent le rappelle pour lui proposer le titre, cet appel est une offre ordinaire, dirigée vers l'État du lecteur.

Consent to service of process : tout demandeur d'enregistrement désigne de façon irrévocable l'Administrator pour recevoir à sa place les actes de procédure non pénale. Celui qui agit dans l'État sans l'avoir déposé est réputé l'avoir fait (§ 414(h)).

Pourquoi ce document ? Pour engager un procès, il faut remettre officiellement l'assignation au défendeur (service of process). Un client lésé de l'Iowa aurait du mal à faire signifier un acte à une firme installée à New York, ou à un vendeur qui a quitté l'État. Grâce au consent, il suffit de remettre l'acte à l'Administrator de l'Iowa, et la firme est réputée l'avoir reçu. Le consent ne vaut que pour les procédures civiles et administratives, pas pour les poursuites pénales.

Les quatre professionnels

Et l'issuer : toute person qui émet ou propose d'émettre une security. Une transaction issuer profite à l'émetteur (marché primaire) ; une transaction non-issuer ne profite ni directement ni indirectement à l'émetteur : elle se fait entre investisseurs (marché secondaire).

Le tableau se lit dans les deux sens. En ligne : le courtage d'un côté, le conseil de l'autre. En colonne : la firme, qui porte la responsabilité et les obligations financières, et l'individu, qui parle au client. La règle de vocabulaire est stricte : un agent et un IAR sont toujours des individus ; un broker-dealer et un investment adviser sont des persons, presque toujours des sociétés, parfois un individu qui exerce en son nom propre (sole proprietor). Un individu ne peut donc pas être « à la fois le broker-dealer et son agent » au sens de la loi : s'il est lui-même la firme, il est broker-dealer.

La distinction issuer / non-issuer revient souvent au chapitre 6 : plusieurs exemptions ne valent que pour les transactions non-issuer, parce qu'une revente entre investisseurs présente moins de risque qu'une levée de fonds par un émetteur qui a tout intérêt à embellir sa situation.

Exclusion, exemption : deux mots, deux effets

C'est la distinction la plus rentable de l'examen. Les deux mots aboutissent au même résultat pratique (pas d'enregistrement), mais par deux chemins. Une exclusion opère au niveau de la définition : la loi dit « ceci n'est pas un broker-dealer », « ceci n'est pas une security ». Une exemption opère au niveau de l'obligation : la loi dit « ceci est bien une security, mais nous n'exigeons pas qu'elle soit enregistrée ». Les questions jouent sur la formulation : « is not defined as », « is excluded from the definition » d'un côté ; « is exempt from registration », « need not register » de l'autre.

La méthode en quatre questions

Devant une situation d'examen, pose toujours les mêmes questions, dans cet ordre :

1. Est-ce une security ? Sinon, la loi ne s'applique pas.
2. La personne entre-t-elle dans une définition (broker-dealer, agent, investment adviser, IAR) ? Cherche les exclusions.
3. Une exemption d'enregistrement s'applique-t-elle, à la personne, au titre ou à la transaction ?
4. Y a-t-il tromperie ? L'antifraude s'applique quelles que soient les réponses aux questions 2 et 3.

Quiz du chapitre

Broker-Dealers

Une person (firme, ou individu en nom propre) dont le métier est d'exécuter des transactions sur titres, pour le compte d'autrui (broker) ou pour son propre compte (dealer). USA § 401(c).

Ce qu'est un broker-dealer, et pourquoi on l'enregistre

Le broker-dealer est la firme par laquelle passe l'argent de l'investisseur. Elle ouvre le compte, reçoit les fonds, exécute les ordres, conserve les titres et envoie les relevés. Le client lui confie donc deux choses : son patrimoine, et sa confiance dans le fait que l'ordre sera exécuté honnêtement. Les dangers sont de trois sortes : la firme peut faire faillite avec les actifs des clients, un de ses vendeurs peut voler ou tromper, et la firme peut pousser ses clients à des opérations qui l'enrichissent, elle.

L'enregistrement répond à chacun de ces dangers. Il permet au régulateur de vérifier le passé de la firme et de ses dirigeants avant qu'elle n'ouvre, de lui imposer des exigences financières (un matelas de capital), d'exiger qu'elle surveille ses agents, et de lui retirer le droit d'exercer si elle abuse. Une firme non enregistrée échappe à tout cela : c'est pourquoi exercer sans enregistrement est une violation en soi, même si aucun client n'a perdu un dollar.

Broker ou dealer : deux façons d'exécuter le même ordre

La même firme peut tenir deux rôles, et doit dire au client lequel elle a tenu dans chaque opération (sa capacity, indiquée sur la confirmation).

Deux autres termes que tu croiseras. Une introducing firm tient la relation avec le client mais confie l'exécution, le règlement et la garde des titres à une clearing firm (ou carrying firm), qui détient réellement les actifs ; l'accord entre les deux est l'arrangement de clearing déclaré sur le Form BD. Et un place of business est un bureau, ou tout lieu présenté au public comme tel (par exemple une adresse sur une carte de visite) ; la définition écrite vient de la règle SEC sur les IAR, voir chapitre 5.

Qui n'est pas un broker-dealer

La définition est large : toute person dont le métier est de faire des transactions sur titres. La loi en retire ensuite cinq catégories. Pour chacune, demande-toi pourquoi : soit la personne est déjà régulée ailleurs, soit elle est régulée sous un autre nom, soit ses clients n'ont pas besoin de la protection de cet État.

• Les agents (ce sont des individus qui représentent la firme).
• Les issuers.
• Les banks, savings institutions, trust companies.
• Une firme sans place of business dans l'État qui y traite exclusivement avec : les issuers des titres concernés, d'autres BD, ou des institutions financières (banques, assureurs, investment companies, fonds de pension, autres acheteurs institutionnels).
• Une firme sans place of business dans l'État, licenciée dans l'État où elle a son bureau, qui traite avec un client existant dont la résidence n'est pas dans l'État : le client en vacances, le « snowbird » (§ 401(c)(4)(B)).

Les trois premières lignes sont des exclusions de statut. L'agent est un individu, régulé comme agent. L'issuer qui vend ses propres titres est régulé par l'enregistrement de ces titres. La banque est surveillée par les régulateurs bancaires. Les deux dernières lignes sont des exclusions de situation, et ce sont elles que l'examen teste. Elles ont deux conditions cumulatives : l'absence de bureau dans l'État, et un certain type de client. L'idée est que l'État n'a pas à enregistrer une firme lointaine qui ne touche, chez lui, que des professionnels capables de se défendre, ou un visiteur qui est déjà protégé par son État d'origine.

L'ordre des questions à se poser est donc : la firme a-t-elle un bureau dans l'État ? Si oui, enregistrement, fin du raisonnement. Sinon : a-t-elle dans l'État un client qui n'est ni une institution, ni un issuer, ni un autre broker-dealer, ni un client existant de passage ? Si oui, enregistrement.

Deux niveaux d'enregistrement

Un broker-dealer qui fait des affaires au-delà d'un seul État, c'est-à-dire presque tous, s'enregistre d'abord au niveau fédéral, puis dans chaque État où il exerce. Les deux enregistrements ne font pas double emploi. Le fédéral contrôle la solidité financière et les règles de marché, par la SEC et par FINRA dont la firme doit devenir membre. L'État contrôle qui vend à ses résidents. Le même formulaire, le Form BD, sert aux deux : la firme le dépose une fois dans le CRD et coche les États voulus.

L'enregistrement fédéral ne remplace pas l'enregistrement d'État. NSMIA limite seulement ce que l'État peut exiger (voir plus bas). Une personne frappée d'une statutory disqualification (certaines condamnations, injonctions, exclusions) ne peut pas s'associer à un membre sans autorisation.

Form BD

• Contenu : forme juridique, propriétaires directs et indirects, personnes de contrôle, types d'activité, arrangements de clearing, antécédents pénaux, réglementaires, civils et financiers de la firme et de ses affiliés de contrôle.
• Toute information devenue inexacte est corrigée promptly (sans délai, sans nombre de jours fixé par la loi ; le mot est expliqué au chapitre 3) par un amendement (USA § 203(d)) ; les règles de dépôt fixent 30 jours.
• Il n'y figure aucune donnée sur les clients.

La demande auprès de l'État

• Demande, frais de dépôt, et consent to service of process : il désigne l'Administrator comme mandataire pour recevoir les actes de procédure non pénale. Il est irrévocable, se dépose une fois et n'a pas à être renouvelé.
• L'Administrator peut exiger la publication d'une annonce de la demande dans des journaux de l'État.
• Il peut fixer une date d'effet plus proche, ou la reporter à midi du 30^e jour après un amendement.
• L'enregistrement du BD vaut enregistrement automatique comme agents de ses partners, officers et directors qui exercent des fonctions d'agent.
• Firme successeur (réorganisation, changement de forme) : demande déposée pour le reste de l'année, sans frais.
• Frais impayés : l'Administrator ne peut prononcer qu'un refus, levé dès la régularisation.
• Retrait sous enquête : si une procédure est en cours ou engagée dans les 30 jours, le retrait prend effet au moment et aux conditions fixés par l'Administrator.

Qualification et examens

• L'Administrator peut imposer un examen écrit, oral ou les deux à toute catégorie de candidats, et en dispenser.
• Le manque de qualification ne peut être retenu que contre le BD lui-même (s'il est un individu) ou contre ses agents, pas contre un associé ou un administrateur qui ne fait qu'apporter du capital.
• Un BD n'est pas automatiquement qualifié comme investment adviser : l'Administrator peut conditionner son enregistrement à l'absence d'activité de conseil.

Exigences financières et registres : la limite fédérale

Exchange Act § 15 (issu de NSMIA) : pour un BD enregistré à la SEC, un État ne peut imposer aucune exigence de capital, de custody, de marge, de responsabilité financière, de registres, de bond ou de rapports financiers qui diffère du fédéral ou s'y ajoute.

Quelques définitions avant la liste. Le net capital est le matelas de sécurité de la firme : ses actifs liquides moins ses dettes, calculé selon une formule de la SEC. Il garantit qu'une firme en difficulté peut encore rendre leurs actifs à ses clients. Un surety bond est une caution : une compagnie d'assurance s'engage à indemniser les clients, jusqu'à un montant fixé, si la firme leur cause un dommage. La custody est le fait de détenir les fonds ou les titres des clients ; la discretion est le pouvoir de décider des opérations à leur place. Ce sont les deux situations où un professionnel peut le plus facilement nuire, d'où l'exigence d'une garantie.

• Net capital : au plus le niveau fédéral.
• Surety bond : exigible des BD (et agents, et advisers) qui ont custody ou discrétion ; un dépôt de cash ou de titres est toujours accepté à la place ; aucun bond si le net capital dépasse le montant fixé par l'Administrator.
• Registres : ceux des règles SEC 17a-3 et 17a-4, détaillés au chapitre 8. L'État ne peut pas exiger davantage.
• L'Administrator peut examiner les registres à tout moment, dans l'État ou en dehors, sans subpoena, et coopérer avec la SEC et les autres États pour éviter les doublons (§ 203(e)).

Ce que l'État conserve : l'enregistrement de la firme et de ses agents, les frais, les examens, le pouvoir antifraude et les sanctions.

Supervision : FINRA Rule 3110

Chaque firme doit établir et maintenir un système de supervision raisonnablement conçu pour assurer le respect des lois et des règles. La norme est le caractère raisonnable, pas le résultat.

Pourquoi la supervision est-elle au programme d'un examen d'agent ? Parce que le régulateur ne peut pas se tenir derrière chaque vendeur. Il délègue donc ce contrôle à la firme : c'est elle qui doit lire les e-mails, relire les ordres, repérer le compte qui tourne trop vite. Un principal est un cadre qui a passé un examen de supervision et qui signe pour la firme : il approuve les nouveaux comptes, la publicité, les comptes d'options. Tu auras toujours un principal désigné au-dessus de toi, et beaucoup de règles des chapitres 8 et 9 se résument à « pas sans l'approbation d'un principal ».

• Written supervisory procedures (WSP), tenues à jour et disponibles dans chaque bureau de supervision.
• Des principals enregistrés désignés comme responsables ; chaque représentant est rattaché à un superviseur.
• Office of supervisory jurisdiction (OSJ) : bureau où se font l'exécution des ordres, la tenue de marché, la garde des fonds et titres, l'approbation des nouveaux comptes, la revue des ordres, l'approbation de la publicité ou la supervision d'autres bureaux.
• Inspections internes : chaque OSJ et chaque succursale qui supervise d'autres sites, au moins une fois par an ; les succursales non superviseuses, au moins tous les 3 ans ; les autres sites, selon un calendrier périodique régulier. Rapport écrit conservé.
• Annual compliance meeting : chaque représentant et principal participe au moins une fois par an à un entretien ou une réunion de conformité.
• Revue par un principal des transactions et de la correspondance entrante et sortante, écrite et électronique.
• Vérification de la réputation, des qualifications et de l'expérience des candidats avant de demander leur enregistrement (dont la consultation de leur Form U5 antérieur).

Vendre des titres dans une banque

NASAA, Model Rules for Sales of Securities at Financial Institutions (1998). Elles s'appliquent au BD qui exerce dans les locaux d'une institution financière où des dépôts de particuliers sont reçus (networking arrangement). Le risque visé : que le client croie acheter un produit bancaire assuré.

Pour comprendre la règle, il faut connaître la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) : cet organisme fédéral assure les dépôts bancaires, de sorte qu'un déposant ne perd rien si sa banque fait faillite, dans la limite d'un plafond. Un client qui entre dans sa banque associe donc le lieu à la sécurité. Si, à côté du guichet, un vendeur lui propose un fonds d'actions, il risque de croire que ce fonds est aussi sûr que son livret. Toutes les règles ci-dessous servent à casser cette confusion.

• Lieu : autant que possible physiquement distinct de la zone de dépôts ; le nom du BD est clairement affiché.
• Accord écrit entre le BD et l'institution, fixant les responsabilités et la rémunération, et donnant accès aux superviseurs du BD et aux autorités d'État pour inspection.
• À l'ouverture du compte au plus tard, mentions orales et écrites : les titres ne sont pas assurés par la FDIC ; ce ne sont ni des dépôts ni des obligations de l'institution, qui ne les garantit pas ; ils comportent un risque, y compris de perte du principal. Le BD fait des efforts raisonnables pour obtenir un accusé de réception écrit du client.
• Publicité : mêmes mentions, ou le format court Not FDIC Insured · No Bank Guarantee · May Lose Value.
• Confirmations et relevés indiquent clairement que le service est fourni par le BD.
• Le BD prévient l'institution si un de ses agents, employé de celle-ci, est licencié pour faute.

Un employé de la banque qui n'est pas enregistré ne peut ni recommander ni prendre d'ordres ; le droit bancaire fédéral ne tolère qu'une rémunération nominale et fixe pour l'orientation d'un client, sans lien avec une transaction.

Broker-dealers canadiens : l'enregistrement limité

USA § 201-A. Un BD résident au Canada, sans bureau ni présence physique dans l'État, peut obtenir un enregistrement limité pour servir :

• une personne venue du Canada, temporairement résidente, avec laquelle il avait une relation de courtage avant son entrée aux États-Unis ;
• une personne venue du Canada, résidente de l'État, pour son compte de retraite canadien autogéré à avantage fiscal.

Conditions : demande sur le formulaire de sa juridiction d'origine, consent to service of process, enregistrement en règle au Canada, adhésion à un SRO ou une bourse du Canada. Effet le 30^e jour. Il informe ses clients qu'il n'est pas soumis à l'ensemble de la loi ; il n'est tenu que par l'antifraude et par cette section. Ses agents suivent le même régime.

La raison de ce régime : beaucoup de Canadiens passent l'hiver ou travaillent quelques années aux États-Unis en gardant au Canada leur courtier et leur compte de retraite (un REER, l'équivalent canadien de l'IRA). Sans cette disposition, leur courtier canadien violerait la loi de l'État à chaque appel. L'enregistrement limité lui permet de continuer à servir ces clients-là, et eux seulement.

Quiz du chapitre

Agents of Broker-Dealers

C'est toi. Un agent est un individu, autre qu'un broker-dealer, qui représente un broker-dealer ou un issuer pour effectuer ou tenter d'effectuer des achats ou des ventes de titres. USA § 401(b).

Pourquoi enregistrer l'individu, et pas seulement la firme

Le client ne parle pas à « la firme » : il parle à une personne, qui lui recommande un titre, prend son ordre et parfois décide pour lui. C'est cette personne qui peut mentir, voler ou pousser à la vente. La loi veut donc connaître chaque individu qui se place entre un investisseur et un titre : son passé pénal et professionnel, ses compétences (d'où l'examen que tu prépares), et la firme qui répond de lui. L'enregistrement donne aussi à l'Administrator un levier simple : retirer à l'individu le droit de travailler.

Un point de vocabulaire. La loi des États dit agent. FINRA et le droit fédéral disent registered representative ou associated person pour la même personne ; on l'appelle aussi stockbroker ou account executive. À l'examen, ces mots désignent tous le vendeur individuel rattaché à un broker-dealer. Et « agent » a ici un sens légal précis : cela n'a rien à voir avec le fait que la firme agisse « en agency » dans une transaction.

La définition tient en trois éléments : un individu ; qui représente un broker-dealer ou un issuer ; pour effectuer ou tenter d'effectuer des transactions sur titres. Le troisième élément est le plus large : la tentative suffit. Celui qui sollicite sans rien vendre est déjà un agent. Ni le titre du poste, ni le mode de rémunération, ni le temps de travail ne comptent : ce qui compte est la fonction.

Agent d'un broker-dealer

Pour celui qui représente un broker-dealer, la règle est sans nuance : s'il participe à la vente, il est agent, quel que soit le titre vendu et quel que soit l'acheteur. Seule réserve : si la firme elle-même n'est pas un broker-dealer dans l'État (pas de bureau dans l'État, et clients institutionnels seulement ou client existant de passage, voir chapitre 2), son représentant n'y est pas un agent, puisque la loi définit l'agent comme celui qui représente « a broker-dealer or issuer » (USA § 401(b)).

• Quiconque vend pour un BD est un agent, même si les titres ou les transactions sont exemptés.
• Le personnel administratif n'est pas agent, sauf s'il prend des ordres, sollicite des comptes, relaie des recommandations ou reçoit une rémunération liée aux ventes.
• Un partner, officer ou director n'est agent que s'il entre par ailleurs dans la définition : celui qui vend ou sollicite l'est, celui qui se contente de siéger au conseil ne l'est pas.
• Il est illégal pour un BD ou un issuer d'employer un agent non enregistré (§ 201(b)).
• Il n'existe aucun de minimis pour les agents.

Agent d'un issuer

Une société peut vendre ses propres titres sans passer par un broker-dealer : ses salariés démarchent directement les investisseurs. Ces salariés « représentent un issuer pour effectuer des transactions » : ils sont en principe des agents, et doivent s'enregistrer. Mais la loi a jugé que, dans certaines situations peu risquées, cet enregistrement était inutile. Elle retire alors l'individu de la définition (c'est une exclusion, pas une exemption).

L'individu qui représente un issuer n'est pas un agent quand il effectue des transactions :

• sur l'une de ces cinq exempt securities : titres du gouvernement US, des États et des municipalités ; titres du Canada et des gouvernements étrangers reconnus ; titres de banques, savings institutions et trust companies ; commercial paper exempté ; investment contracts de plans d'avantages aux employés ;
• dans une exempt transaction (§ 402(b)), c'est-à-dire une vente dispensée d'enregistrement à cause de ses circonstances (liste au chapitre 6) ;
• sur certaines federal covered securities : ventes à des qualified purchasers (investisseurs très fortunés ou institutionnels, catégorie définie au niveau fédéral) et placements privés sous Rule 506 (chapitre 6) ;
• avec les employés, partners ou directors de l'issuer, si aucune commission ni rémunération n'est versée pour la sollicitation.

Enregistrement : Form U4

Tu ne t'enregistres pas seul. C'est la firme qui dépose pour toi le Form U4 dans le CRD, après avoir vérifié ton passé, et qui paie les frais de chaque État demandé. Le formulaire est une déclaration sous ta responsabilité : tu réponds à une série de questions sur tes antécédents, et tu t'engages à le tenir à jour. La logique est celle de tout le droit des titres : on ne t'interdit pas d'avoir un passé, on t'interdit de le cacher. Le contenu du Form U4 alimente BrokerCheck, que n'importe quel client peut consulter.

• Form U4 (Uniform Application for Securities Industry Registration or Transfer), déposé par la firme dans le système CRD. Contenu : identité, 5 ans d'historique de résidence, 10 ans d'historique d'emploi, examens, États demandés, et les questions de divulgation : poursuites et condamnations pénales, sanctions réglementaires, injonctions et litiges civils, plaintes de clients et arbitrages, licenciements pour faute, faillites, jugements et privilèges impayés. Empreintes digitales.
• Fenêtres des questions de divulgation, piège classique : tout felony, condamnation ou simple inculpation, sans limite de temps (« Have you ever… »), ainsi que les misdemeanors liés aux placements ou à la fraude ; faillites et concordats avec les créanciers des 10 dernières années ; jugements et privilèges (liens) tant qu'ils sont impayés. Ne confonds pas avec le motif de refus de l'USA § 204, limité aux condamnations des 10 dernières années : un felony vieux de 15 ans se déclare sur le Form U4, mais n'est plus à lui seul un motif légal de refus.
• Mise à jour : toute information devenue inexacte se corrige promptly (USA § 203(d)) ; les règles de dépôt fixent 30 jours, ramenés à 10 jours pour un événement entraînant une disqualification statutaire.
• Une fausse déclaration sur le Form U4 est un motif de refus ou de révocation (§ 204(a)(2)(A)) et une violation en soi (§ 404).
• Form U5 à la fin de la relation : déposé par la firme dans les 30 jours, avec copie à l'intéressé.
• Effet à midi le 30^e jour, expiration le 31 décembre, consent to service of process, frais : mêmes règles que pour le BD.
• L'Administrator peut exiger un bond d'un agent qui a custody ou discrétion sur les fonds ou titres de clients.

Trois mots de droit pénal américain reviennent dans ces questions. Un felony est une infraction grave, en général punissable de plus d'un an de prison. Un misdemeanor est une infraction moins grave. Être charged (inculpé) n'est pas être convicted (condamné) : le Form U4 demande les deux pour les felonies. Un lien est un privilège : le droit d'un créancier (souvent le fisc) sur les biens d'un débiteur tant que la dette n'est pas payée.

À la fin de la relation, quelle qu'en soit la cause (démission, licenciement, retraite), la firme dépose un Form U5 qui indique le motif du départ. Ce motif suit l'agent : la prochaine firme le lira avant de l'embaucher. C'est pour cela que l'agent en reçoit une copie, et qu'il peut contester une mention qu'il juge inexacte.

Examens

• En pratique : SIE, un examen de représentant FINRA (Series 7 ou Series 6), et la Series 63 (ou la Series 66).
• Réussir la Series 63 ne donne pas le droit d'exercer : il faut que l'enregistrement soit effectif dans chaque État concerné.
• Validité : selon la règle modèle NASAA, l'examen doit avoir été réussi dans les 2 ans précédant la demande, sauf si l'individu a été enregistré dans un État au cours des 2 dernières années ou participe à un programme de maintien de validité.
• L'agent supervisé par un BD enregistré n'a pas à présenter les mêmes qualifications qu'un BD ; le manque d'expérience seul ne justifie pas un refus.

Chaque examen a son objet. Le SIE (Securities Industry Essentials) vérifie les connaissances générales et peut se passer sans firme. La Series 7 (tous produits) ou la Series 6 (fonds et rentes variables) sont les examens de représentant de FINRA : ils portent sur les produits et les règles fédérales, et exigent d'être parrainé par une firme. La Series 63 porte sur le droit des États. La Series 65 est l'examen des IAR, et la Series 66 combine les Series 63 et 65 pour ceux qui ont déjà la Series 7.

Où l'agent doit-il être enregistré ?

Dans chaque État où il effectue ou tente d'effectuer des transactions : celui d'où il appelle, et celui vers lequel son offre est dirigée et où elle est reçue (§ 414). Appeler un prospect dans un État où l'on n'est pas enregistré est une violation, même sans vente.

Le principe est strict parce qu'il protège la compétence de chaque État sur ce qui se passe chez lui. L'exception fédérale existe pour une raison pratique : les clients voyagent. Sans elle, un agent devrait refuser l'ordre de vente d'une cliente de dix ans parce qu'elle l'appelle d'un hôtel dans un État où il n'est pas enregistré. Mais l'exception est étroite : elle couvre un client déjà acquis, jamais la prospection.

Rattachement à la firme

Un agent n'existe pas seul. Son enregistrement est toujours celui de « l'agent de telle firme », parce que c'est la firme qui le supervise et qui répond de lui. La licence n'est donc pas un diplôme qu'on emporte : elle ne vit que tant que le lien avec une firme enregistrée existe.

• L'enregistrement de l'agent n'a pas d'effet pendant toute période où il n'est pas rattaché à un BD enregistré ou à un issuer. Sans firme, ou si la firme perd son enregistrement, plus de licence active.
• Double rattachement à deux BD sans lien entre eux : seulement si l'Administrator l'autorise par règle ou par ordre.
• L'enregistrement est personnel : il ne se transfère pas à un autre individu.

Qui prévient l'Administrator quand un agent arrive ou part ?

Pour l'agent, la règle est celle du « tout le monde prévient » : l'Administrator ne se fie à aucune des parties pour connaître à tout moment qui travaille pour qui. Le mot promptly revient dans toute la loi : il signifie sans délai, sans que le texte fixe un nombre de jours. Quand une question propose « promptly » contre un délai chiffré inventé, « promptly » est en général la bonne réponse pour une notification à l'Administrator.

Comptes chez un autre broker-dealer : FINRA Rule 3210

Une firme surveille les opérations de ses propres salariés : un agent qui achète pour lui juste avant de recommander le titre à ses clients, ou qui négocie sur une information confidentielle, se voit dans les registres. Mais si l'agent ouvre son compte personnel chez un concurrent, son employeur ne voit plus rien. La Rule 3210 ferme cette porte : pas de compte ailleurs sans que l'employeur le sache et puisse recevoir les relevés.

• Avant d'ouvrir un compte permettant des transactions sur titres chez un autre membre ou une autre institution financière, l'associé obtient le consentement écrit préalable de son employeur.
• Il notifie par écrit la firme exécutante de son association avec un membre.
• Sur demande écrite de l'employeur, la firme exécutante transmet les duplicatas des confirmations et relevés.
• Compte ouvert avant l'embauche : consentement écrit de l'employeur dans les 30 jours calendaires.
• L'associé est présumé avoir un intérêt dans les comptes de son conjoint, de ses enfants à charge et des proches dont il contrôle le compte.

Paiements à des personnes non enregistrées : FINRA Rule 2040

Si une firme pouvait payer une commission à n'importe qui, l'enregistrement ne servirait à rien : il suffirait de faire vendre par des rabatteurs non enregistrés et de les rémunérer au résultat. La règle part donc de la rémunération : être payé en fonction des transactions est le signe qu'on participe à la vente, et celui qui participe à la vente doit être enregistré. À l'inverse, un paiement fixe sans lien avec une transaction (un loyer, des honoraires de comptabilité) ne pose pas ce problème.

• Aucune commission ni rémunération liée à des transactions ne peut être versée à une personne qui devrait être enregistrée et ne l'est pas. Un honoraire de « finder » proportionnel aux transactions, versé à un comptable ou à un ami, est interdit.
• Exception du représentant retraité : commissions continues sur ses anciens comptes, en vertu d'un contrat de bonne foi signé pendant qu'il était enregistré, à condition qu'il ne sollicite plus, n'ouvre plus de comptes et ne gère plus ces comptes.
• Exception du finder étranger non enregistré, qui oriente des clients étrangers, sous conditions de divulgation.
• Côté État (NASAA, 1983) : partager ses commissions avec une personne qui n'est pas agent enregistré du même BD ou d'un BD sous contrôle commun est une pratique malhonnête. Le partage entre deux agents de la même firme est permis.

Agents de broker-dealers canadiens

L'agent d'un BD canadien à enregistrement limité (chapitre 2) obtient lui-même un enregistrement limité : formulaire de sa juridiction d'origine, consent to service of process, enregistrement en règle au Canada. Il ne peut servir que les clients permis à sa firme, et reste soumis à l'antifraude.

Quiz du chapitre

Investment Advisers

Trois questions notées, mais les règles des advisers reviennent dans les chapitres de communication et d'éthique. Un agent doit surtout savoir où s'arrête son métier et où commence le conseil rémunéré.

Le métier de conseil, et pourquoi il a ses propres règles

L'investment adviser ne vend pas des titres : il vend son jugement. Le client le paie pour qu'il lui dise quoi acheter, quoi vendre, ou pour qu'il gère le portefeuille à sa place. Cette relation est plus intime que celle du courtage. Le client se repose sur l'adviser, souvent pendant des années, et lui donne fréquemment le pouvoir de décider seul. Le danger n'est plus l'opération de trop : c'est le conseil intéressé, celui que l'adviser donne parce qu'il y gagne quelque chose que le client ignore.

La loi répond par le fiduciary duty. Un fiduciaire est quelqu'un qui gère les affaires d'autrui et qui doit, pour cette raison, faire passer l'intérêt de l'autre avant le sien, en toute circonstance, et lui révéler tout ce qui pourrait fausser son jugement. C'est la norme de conduite la plus élevée du droit américain. Presque toutes les règles de ce chapitre en découlent : le contrat écrit, la brochure, l'interdiction d'emprunter au client, la custody encadrée.

L'adviser se rémunère de plusieurs façons : un pourcentage annuel des actifs gérés (assets under management, AUM), par exemple 1 % par an ; un tarif horaire ; un forfait pour un plan financier ; un abonnement à une lettre. Ce qu'il ne peut pas faire en principe, c'est se payer sur les gains du client (chapitre 8, performance fees), parce que cela le pousserait à prendre trop de risques avec l'argent d'autrui.

Le test ABC

Comme pour le broker-dealer, la loi définit l'adviser par son activité, pas par son titre. Trois critères, tous nécessaires : il suffit qu'un seul manque pour que la personne ne soit pas un investment adviser.

• Advice : donne des conseils sur des securities (conseils directs, analyses, rapports, publications).
• Business : en fait une activité, ou se présente comme la pratiquant.
• Compensation : est rémunéré pour cela, sous n'importe quelle forme.

Les trois critères doivent être réunis (USA § 401(f)). La définition inclut expressément les financial planners et toute personne qui, dans le cadre d'autres services financiers, conseille sur des titres contre rémunération : consultant en retraite, agent sportif qui choisit des placements contre honoraires.

Précisions sur chaque lettre. Advice : le conseil doit porter sur des securities. Conseiller d'acheter de l'or, un immeuble ou une assurance vie classique ne compte pas. Mais conseiller de vendre des actions pour acheter de l'or porte sur des titres. Un conseil général sur la répartition entre actions et obligations suffit aussi. Business : la personne le fait de façon régulière, ou se présente au public comme conseiller (carte de visite, site, publicité). Un conseil isolé donné à un ami ne fait pas une activité. Compensation : tout avantage économique, qu'il vienne du client ou d'un tiers : honoraire, commission sur le produit recommandé, abonnement. Le conseil gratuit, sans aucun avantage en retour, n'en fait pas un adviser.

Les exclus de la définition

Ces personnes peuvent remplir les trois critères et pourtant ne pas être des investment advisers au sens de la loi de l'État. La raison est la même que pour le broker-dealer : elles sont déjà régulées à un autre titre, ou leur conseil n'est qu'un accessoire d'un autre métier. Chaque exclusion a une condition, et c'est la perte de cette condition que l'examen teste.

• LATE : Lawyers, Accountants, Teachers, Engineers, si le conseil est solely incidental à leur profession. Celui qui se présente comme conseiller en placements ou facture ce conseil séparément perd l'exclusion.
• Broker-dealers et leurs agents, si le conseil est accessoire à l'activité de courtage et sans special compensation. Un wrap fee est une rémunération spéciale : le BD devient IA pour ce programme.
• Éditeurs de journaux, lettres et publications financières de bonne foi, sans conseil fondé sur la situation de chaque client.
• Banks, savings institutions, trust companies.
• Les IAR (ce sont des individus rattachés à la firme).
• Les federal covered advisers.

Exclu de la définition ne veut pas dire libre de tout : l'antifraude de l'USA § 102 vise « toute personne » rémunérée pour conseiller sur des titres.

SEC ou État ? (Advisers Act § 203A, Rule 203A-1)

Contrairement au broker-dealer, qui s'enregistre aux deux niveaux, l'adviser s'enregistre à un seul : soit auprès de la SEC, soit auprès des États. C'est NSMIA qui a fait ce partage en 1996, pour que la SEC se concentre sur les grandes firmes et que les États surveillent les petites, plus proches de leurs résidents. Le critère est la taille, mesurée par les actifs gérés. Une loi fédérale de 2010 (Dodd-Frank) a relevé le seuil à $100M, ce qui a créé la catégorie intermédiaire des mid-size advisers.

• Un adviser déjà à la SEC n'a à revenir vers l'État que si ses actifs tombent sous $90M.
• Sont aussi federal covered quel que soit l'AUM : les conseillers de registered investment companies ; les pension consultants conseillant des plans d'au moins $200M ; les advisers tenus de s'enregistrer dans 15 États ou plus ; les internet advisers ; les advisers nouvellement créés qui s'attendent à atteindre le seuil dans les 120 jours.
• Un federal covered adviser ne s'enregistre pas auprès de l'État : il fait un notice filing (copie des documents déposés à la SEC) et paie des frais. L'État garde son pouvoir antifraude sur lui, mais ne peut lui imposer ni registres ni exigences financières.

Notice filing ou registration

Le notice filing est ce qui reste à l'État quand le fédéral lui a retiré l'enregistrement : le droit d'être informé et d'être payé. La firme n'a pas à demander une autorisation ; elle signale sa présence.

Le même mot sert pour les titres : l'émetteur d'une federal covered security fait lui aussi un notice filing (chapitre 6). Dans les deux cas, retiens que ce n'est pas un enregistrement et qu'il n'affaiblit pas l'antifraude.

Enregistrement d'État et exemption de minimis

USA § 201(c). Un IA (ou un IAR) sans place of business dans l'État n'a pas à s'y enregistrer si ses seuls clients dans l'État sont des institutions (investment companies, autres advisers, BD, banques, assureurs, plans d'employés d'au moins $1M d'actifs, gouvernements), ou s'il n'y a pas eu plus de 5 clients non institutionnels sur les 12 derniers mois.

C'est la seule tolérance chiffrée de toute la loi pour les professionnels, et elle ne vaut que pour le conseil. Pourquoi les advisers et pas les broker-dealers ? Un adviser suit ses clients dans la durée ; quand quelques-uns déménagent dans un autre État, il serait disproportionné de lui imposer un enregistrement complet pour eux. Les deux conditions sont cumulatives : l'absence de bureau dans l'État, et le petit nombre de clients. Un bureau dans l'État impose l'enregistrement dès le premier client.

Le Form ADV est à l'adviser ce que le Form BD est au broker-dealer, avec une différence : une partie est écrite pour le client. La Part 1 est un questionnaire à cases pour les régulateurs. La Part 2 est rédigée en langage courant et remise au client : c'est la brochure, qui lui dit avant de signer ce que la firme fait, combien elle coûte, quels conflits d'intérêts elle a et si elle a été sanctionnée.

• Form ADV : Part 1, données pour les régulateurs ; Part 2A, la brochure de la firme (services, honoraires, conflits, discipline) ; Part 2B, le brochure supplement sur les personnes qui conseillent le client ; Part 3, le Form CRS destiné aux particuliers. Retrait : ADV-W.
• Mise à jour annuelle dans les 90 jours après la fin de l'exercice ; changements importants : promptly.
• Effet à midi le 30^e jour, expiration le 31 décembre, consent to service of process, firme successeur sans frais : comme pour les BD.
• L'enregistrement de l'IA vaut enregistrement automatique comme IAR de ses partners, officers et directors qui en exercent les fonctions.

Exigences financières (NASAA Model Rule 202(d)-1)

Le net worth est la valeur nette de la firme : ce qu'elle possède moins ce qu'elle doit. L'exigence monte avec le pouvoir que l'adviser a sur l'argent du client. Celui qui ne fait que conseiller, sans toucher aux fonds ni décider seul, n'a pas de minimum. Celui qui décide seul (discrétion) peut causer des pertes : $10,000. Celui qui détient les fonds (custody) peut les perdre ou les détourner : $35,000. Et celui qui se fait payer longtemps à l'avance doit au moins ne pas être en déficit, puisque le client lui a fait crédit.

• Net worth minimum : $35,000 avec custody ; $10,000 avec discrétion sans custody. Un surety bond peut combler l'insuffisance.
• Honoraires de plus de $500 par client encaissés 6 mois ou plus à l'avance : net worth positif en permanence, et bilan fourni dans la brochure.
• Net worth insuffisant : notification à l'Administrator avant la fin du jour ouvrable suivant, puis rapport financier le jour ouvrable d'après.
• Un IA qui respecte les exigences financières de l'État où il a son bureau principal ne peut pas se voir imposer plus par un autre État.

Registres (NASAA Model Rule 203(a)-2)

• Conservation 5 ans à compter de la fin de l'exercice de la dernière écriture, dont les 2 premières années au bureau principal.
• Documents constitutifs : jusqu'à 3 ans après la cessation de l'entreprise.
• Contenu : journaux et grand livre, mémorandums d'ordres, relevés bancaires, communications écrites reçues et envoyées relatives aux conseils, liste des comptes discrétionnaires, procurations, contrats, publicités, opérations personnelles des associés, brochures remises, politiques de sécurité et de confidentialité.

Custody (NASAA Model Rule 102(e)(1)-1)

Custody : détenir directement ou indirectement les fonds ou titres d'un client, ou avoir le pouvoir d'en prendre possession. Elle existe dans trois cas : la possession ; tout arrangement donnant le pouvoir de retirer des fonds ou titres sur instruction au dépositaire (dont le prélèvement direct des honoraires et une procuration générale) ; toute qualité donnant la propriété légale ou l'accès (general partner d'un limited partnership, trustee).

La custody est le point le plus sensible du métier : l'adviser qui peut mettre la main sur l'argent du client peut aussi le faire disparaître. La loi ne l'interdit pas, mais elle l'entoure de quatre protections qui ont toutes la même fonction, faire vérifier par quelqu'un d'autre que l'adviser que l'argent est bien là : un dépositaire indépendant (le qualified custodian, une banque ou un broker-dealer) qui détient réellement les actifs ; des relevés envoyés au client par ce dépositaire, et non par l'adviser ; un expert-comptable (CPA) qui vient compter sans prévenir ; et l'information de l'Administrator. Note bien que la custody se définit par le pouvoir, pas par la détention physique : l'adviser autorisé à prélever ses honoraires sur le compte a custody, même s'il n'a jamais vu un billet.

• Pas de custody si des fonds ou titres reçus par inadvertance sont renvoyés à l'expéditeur dans les 3 jours ouvrables, ni si un chèque du client à l'ordre d'un tiers est transmis à ce tiers dans les 3 jours ouvrables.
• Avec custody : notification écrite à l'Administrator sur Form ADV ; qualified custodian (banque, BD) tenant les actifs dans des comptes séparés ; information écrite du client sur le dépositaire ; relevés au moins trimestriels envoyés par le dépositaire ; vérification surprise annuelle par un CPA indépendant.
• Custody due au seul prélèvement des honoraires : autorisation écrite du client, facture envoyée au dépositaire et facture détaillée au client à chaque prélèvement, notification à l'Administrator. À ces conditions, ni vérification surprise ni net worth de $35,000.
• USA § 102(e) : la custody est illégale si l'Administrator l'interdit par règle, ou, sans règle, si l'adviser ne l'en a pas notifié.

Contrat de conseil (USA § 102(c), NASAA Model Rule 502(c))

Le client choisit son adviser pour sa compétence et son intégrité personnelles. Le contrat protège ce choix : il doit dire clairement ce qui est fourni et à quel prix, et il ne peut pas être transféré à quelqu'un d'autre dans le dos du client. Le mot assignment est plus large qu'une cession formelle : si les propriétaires vendent le contrôle de la firme, le client se retrouve de fait conseillé par d'autres personnes, et la loi traite cette vente comme une cession du contrat.

• Écrit, indiquant les services, la durée, les honoraires et leur formule de calcul, la part des honoraires prépayés remboursée en cas de résiliation, l'existence ou non d'un pouvoir discrétionnaire.
• Pas d'assignment (cession, y compris par transfert d'un bloc de contrôle) sans le consentement du client.
• Partnership : notification au client de tout changement d'associés dans un délai raisonnable. Le départ ou l'arrivée d'associés minoritaires n'est pas un assignment.
• Pas de rémunération sur les plus-values, sauf qualified clients (chiffres au chapitre 8). Aucune clause de renonciation aux protections de la loi : une hedge clause qui prétend dégager l'adviser de toute responsabilité ou faire renoncer le client à ses droits est nulle (USA § 410(i)) et ne le protège pas.

Pratiques contraires à l'éthique (NASAA Model Rule 102(a)(4)-1)

L'adviser et l'IAR sont des fiduciaires : ils agissent d'abord dans l'intérêt du client. La règle modèle liste notamment :

• recommander sans motifs raisonnables de croire que le conseil convient au client ;
• exercer une discrétion sans autorisation écrite obtenue dans les 10 jours ouvrables suivant la première transaction faite sur autorisation orale (la discrétion limitée au prix et au moment n'en exige pas) ;
• provoquer des transactions excessives ; passer un ordre sans autorisation, ou sur instruction d'un tiers sans autorisation écrite du client ;
• emprunter à un client, sauf BD, affilié de l'adviser ou institution financière dont le métier est de prêter ; prêter à un client, sauf si l'adviser est une institution de crédit ou si le client est un affilié ;
• mentir sur ses qualifications, ses services ou ses honoraires ; présenter comme sien un rapport préparé par un tiers ;
• facturer un honoraire déraisonnable ;
• ne pas divulguer par écrit, avant tout conseil, un conflit d'intérêts important (rémunération par des tiers, commissions perçues sur les opérations conseillées) ;
• garantir un résultat ; publier une publicité trompeuse ;
• divulguer l'identité ou les affaires d'un client sans son accord ou sans obligation légale ;
• ne pas respecter la règle de custody ; conclure un contrat non conforme ;
• ne pas avoir de procédures écrites contre l'usage d'informations privilégiées ;
• accéder au compte d'un client avec les identifiants personnels du client ;
• ne pas établir ou appliquer une politique exigée ; ne pas payer une sentence arbitrale ou une amende.

La liste paraît longue, mais elle applique partout le même principe : l'adviser ne doit jamais se trouver en position de gagner quelque chose aux dépens du client sans que celui-ci le sache et l'accepte. Emprunter au client, c'est faire de lui son créancier et fausser le conseil. Toucher une commission sur le produit conseillé, c'est avoir intérêt à le recommander. La divulgation doit être écrite et antérieure au conseil, pour que le client puisse en tenir compte.

Sécurité de l'information (NASAA, 2019)

Investment Adviser Information Security and Privacy Rule. L'adviser enregistré auprès de l'État doit :

• établir, appliquer et tenir à jour des politiques écrites de sécurité physique et de cybersécurité, adaptées à sa taille, protégeant la confidentialité, l'intégrité et la disponibilité des informations ;
• couvrir cinq fonctions : identify, protect, detect, respond, recover ;
• revoir ces politiques au moins une fois par an ;
• remettre sa politique de confidentialité au client à l'entrée en relation, puis chaque année, et rapidement après toute modification.

Wrap fee programs

Un honoraire unique, en pourcentage des actifs et non fondé sur les transactions, couvre le conseil, l'exécution et la garde. Ce n'est pas un performance fee. Le sponsor est un investment adviser (le wrap fee est une special compensation pour le conseil, même quand le sponsor est un broker-dealer) et remet une brochure spécifique (Form ADV Part 2A, Appendix 1) décrivant les frais et précisant que le programme peut coûter plus cher que des services achetés séparément. Un wrap fee convient mal à un compte peu actif : le client paierait pour des transactions qu'il ne fait pas (reverse churning).

Quiz du chapitre

Investment Adviser Representatives

L'IAR est à l'investment adviser ce que l'agent est au broker-dealer : l'individu qui fait le travail. La Series 63 seule ne permet pas de l'être.

Pourquoi un examen d'agent parle des IAR

Tu passes la Series 63 pour devenir agent, pas IAR. La NASAA met pourtant trois questions sur ce sujet, et sa raison est écrite dans le plan d'examen : le courtage et le conseil se touchent de si près qu'un agent doit savoir où s'arrête ce que son enregistrement lui permet. Dans une firme qui a les deux activités, il suffit d'un glissement pour passer d'un métier à l'autre : proposer à un client un compte géré contre honoraires, toucher une part de ces honoraires, se présenter comme « conseiller en gestion ». À partir de là, l'agent exerce une fonction d'IAR, et s'il n'est pas enregistré comme tel, il viole la loi.

La structure est la même que pour le courtage : une firme (l'investment adviser) et des individus qui agissent pour elle (les IAR). Les règles ressemblent à celles des agents, avec quelques différences voulues que l'examen exploite. Lis ce chapitre en gardant le chapitre 3 en tête, et note chaque écart.

Qui est IAR

La définition procède comme celle de l'agent : elle part de la fonction. Est IAR celui qui, pour le compte d'un adviser, touche de près ou de loin au conseil lui-même ou à sa vente.

USA § 401(g). Tout partner, officer, director ou individu employé par ou associé à un IA, qui :

• fait des recommandations ou donne des conseils sur des titres,
• gère des comptes ou des portefeuilles,
• détermine quels conseils ou recommandations donner,
• sollicite, offre ou négocie la vente de services de conseil (le « solicitor »),
• supervise des personnes qui font l'une de ces choses.

Le personnel purement administratif n'est pas IAR. Un agent de BD qui touche une part d'honoraires de conseil pour recommander des portefeuilles doit être aussi IAR : les deux enregistrements se cumulent.

Reprenons les cinq fonctions. Les deux premières sont évidentes : celui qui conseille le client et celui qui gère son portefeuille. La troisième vise ceux que le client ne voit jamais : l'analyste ou le membre du comité d'investissement qui décide ce que la firme recommandera. La quatrième est la plus piégeuse : le solicitor, payé pour amener des clients à la firme, est IAR alors qu'il ne donne aucun conseil, parce qu'il vend le service de conseil. La cinquième vise le superviseur de tous ceux-là. À l'inverse, celui qui prépare les factures, classe les dossiers, envoie les relevés ou prend les rendez-vous n'exerce aucune de ces fonctions.

Agent et IAR côte à côte

Où s'enregistre l'IAR

La réponse dépend de la firme, et c'est le sujet favori des questions de ce chapitre. NSMIA a retiré aux États l'enregistrement des grandes firmes de conseil, mais leur a laissé celui des individus : un État garde ainsi la main sur les personnes qui reçoivent ses résidents. Pour éviter qu'un IAR d'une grande firme nationale doive s'enregistrer dans cinquante États parce qu'il a des clients partout, la loi fédérale a limité ce pouvoir aux États où l'IAR a un bureau. Pour l'IAR d'un adviser d'État, rien de tel : la règle ordinaire s'applique, avec le de minimis.

Même quand la firme relève de la SEC, l'individu s'enregistre auprès de l'État : la SEC n'enregistre pas les IAR. Un place of business est un bureau où l'IAR fournit régulièrement ses services, sollicite ou rencontre des clients, ou tout autre lieu présenté au public comme tel (SEC Rule 203A-3).

Et si l'on demande qui enregistre l'IAR d'un adviser géant, la réponse n'est jamais la SEC. La SEC enregistre des firmes. Les individus du conseil relèvent toujours des États.

Début et fin de la relation : qui notifie ?

L'Administrator doit savoir à tout moment pour quelle firme chaque IAR travaille. La loi désigne pour le prévenir celui qui a un lien d'enregistrement avec lui. L'adviser d'État est enregistré auprès de l'Administrator : c'est lui qui notifie. Le federal covered adviser n'est pas enregistré auprès de l'État ; le seul qui le soit est l'IAR : c'est donc à lui de notifier.

Formalités et examens

La procédure est celle de l'agent, à quelques détails près. L'IAR dépose lui aussi un Form U4, dans le système IARD. Son enregistrement est attaché à une firme et ne vit pas sans elle. Ce qui change, c'est l'examen : la Series 63 teste le droit des États du point de vue du courtage, alors que le métier d'IAR exige en plus des connaissances en analyse, en stratégie de placement et en devoir fiduciaire, que testent la Series 65 et la Series 66.

• Form U4, effet à midi le 30^e jour, expiration le 31 décembre, consent to service of process.
• L'enregistrement n'a pas d'effet tant que l'IAR n'est pas employé par un IA enregistré (ou associé à un federal covered adviser).
• Examen (NASAA Model Rule 202(a)-2) : Series 65, ou Series 66 avec la Series 7, réussies dans les 2 ans précédant la demande.
• Dispense pour les titulaires en règle de certaines désignations : CFP, ChFC, PFS, CFA, et CIC dans le texte de 2000 (la règle a été réadoptée en 2022 ; la version amendée en 2024 cite CIMA à la place). Le titre de CPA seul ne dispense pas.
• L'IAR supervisé par un IA enregistré n'a pas à présenter les mêmes qualifications qu'un IA.
• Formation continue : la règle modèle NASAA de 2020 (IAR Continuing Education) impose 12 crédits par an (6 en éthique et responsabilité professionnelle, 6 en produits et pratiques) dans les États qui l'ont adoptée, de plus en plus nombreux. Un IAR qui ne les valide pas ne peut pas renouveler son enregistrement.
• Les règles d'éthique des advisers (chapitre 4) s'appliquent à l'IAR personnellement : pas d'emprunt à un client, pas de garantie de résultat, divulgation des conflits.

Les sigles des dispenses désignent des titres professionnels privés, obtenus après des examens exigeants : CFP (Certified Financial Planner), ChFC (Chartered Financial Consultant), PFS (Personal Financial Specialist, réservé aux experts-comptables), CFA (Chartered Financial Analyst), CIC (Chartered Investment Counselor). L'Administrator estime que leur titulaire a déjà prouvé ses connaissances. Le CPA (Certified Public Accountant) est l'expert-comptable : son titre prouve des compétences en comptabilité, pas en placements, d'où l'absence de dispense sans le PFS. La dispense porte sur l'examen seulement : le titulaire doit quand même s'enregistrer.

L'agent qui glisse vers le conseil

C'est le scénario que l'examen préfère, parce qu'il te concerne directement. Un agent de broker-dealer donne des conseils tous les jours : recommander un titre fait partie de son métier. Tant que ce conseil est l'accessoire du courtage et qu'il n'est payé que par la commission de l'ordre, l'agent reste un agent. Il change de catégorie quand le client paie pour le conseil.

Quiz du chapitre

Securities et Issuers

Règle de base (USA § 301) : pour être offerte ou vendue légalement dans un État, une security doit être enregistrée, exemptée (le titre ou la transaction), ou federal covered.

Pourquoi enregistrer un titre

Celui qui vend un titre en sait toujours plus que celui qui l'achète. L'émetteur connaît ses comptes, ses dettes, ses procès en cours, ce que les fondateurs ont payé leurs propres actions. L'acheteur ne voit qu'une brochure. L'enregistrement corrige ce déséquilibre : avant de vendre au public, l'émetteur dépose auprès du régulateur un dossier qui décrit l'entreprise, le titre et l'usage de l'argent, et il en répond s'il a menti. Le régulateur ne dit pas que le placement est bon. Il vérifie que l'information exigée est là, et l'investisseur décide.

Avant chaque vente, l'agent doit donc pouvoir répondre à une question : par quelle porte ce titre est-il entré légalement dans l'État ? Il y en a trois, et une seule suffit.

1. Le titre est enregistré dans l'État, par l'une des trois méthodes ci-dessous.
2. Une exemption s'applique : soit au titre lui-même (exempt security), soit à cette vente (exempt transaction).
3. Le titre est federal covered : le droit fédéral interdit à l'État d'en exiger l'enregistrement.

Si aucune porte n'est ouverte, la vente est illégale et l'acheteur peut en demander l'annulation (chapitre 7), même si le titre a monté et même si personne n'a menti. Vendre un titre non enregistré et non exempté est l'une des deux grandes violations « sans faute » de la loi, avec le fait de vendre sans être soi-même enregistré.

Le vocabulaire d'une émission

• Registration statement : le dossier complet déposé auprès du régulateur (la SEC au niveau fédéral, l'Administrator au niveau de l'État).
• Prospectus : la partie de ce dossier destinée à l'investisseur. Il décrit l'émetteur, ses comptes, ses risques, le titre offert et le prix. C'est le document que l'acheteur doit recevoir.
• Effective date : le moment où l'enregistrement prend effet. Avant, on ne peut pas vendre.
• Underwriter : la banque d'affaires (un broker-dealer) qui organise l'émission et place les titres auprès des investisseurs. L'opération s'appelle un underwriting.
• Public offering : offre ouverte à tout investisseur. Private placement : offre réservée à un petit nombre d'investisseurs choisis, sans publicité.
• Interstate offering : offre faite dans plusieurs États, qui relève de la SEC. Intrastate offering : offre limitée aux résidents d'un seul État par une société de cet État, qui échappe à l'enregistrement fédéral et relève de l'État seul.

Les trois méthodes d'enregistrement

Les trois méthodes se distinguent par une seule chose : la part du travail déjà faite par la SEC. Si l'émetteur a déposé un dossier fédéral, l'État s'appuie dessus et l'enregistrement d'État suit le calendrier fédéral (filing, coordination). S'il n'y a pas de dossier fédéral, l'État fait tout l'examen lui-même et décide seul de la date (qualification).

Filing (§ 302)

• Critères principaux : émetteur en activité aux États-Unis depuis au moins 36 mois ; classe de titres enregistrée sous l'Exchange Act et détenue par 500 personnes ou plus ; net worth de $4M (ou $2M avec des bénéfices sur 2 des 3 derniers exercices) ; au moins 4 market makers ; prix d'offre d'au moins $5 par action ; commissions d'underwriting de 10 % au plus ; aucun défaut de paiement récent.
• Également ouvert aux fonds (open-end investment companies, c'est-à-dire les mutual funds, et unit investment trusts, les fonds à portefeuille fixe) qui ont déjà enregistré leurs titres dans l'État au cours des 24 derniers mois.
• Dossier léger : preuve d'éligibilité, description de l'émetteur et du titre, dernier prospectus fédéral.

Coordination (§ 303)

• Dossier : copies du dernier prospectus déposé à la SEC et, sur demande, statuts, accords d'underwriting, autres documents fédéraux ; engagement de transmettre les amendements. L'Administrator ne peut exiger que ce qui est déposé à la SEC.
• Effet automatique à l'instant de l'effet fédéral si : (1) aucun stop order ni procédure en cours ; (2) la déclaration est déposée auprès de l'Administrator depuis au moins 10 jours ; (3) les prix maximum et minimum et les commissions maximales d'underwriting sont déposés depuis 2 jours ouvrables complets. L'Administrator peut lever les conditions (2) et (3).
• Ensuite, le déposant notifie promptly la date et l'heure de l'effet fédéral et le contenu du price amendment, et dépose un amendement post-effet. À défaut : stop order rétroactif possible, sans préavis.

Qualification (§ 304)

• Dossier complet : émetteur et filiales, dirigeants et leur rémunération, actionnaires à 10 %, promoteurs, capitalisation, type et montant des titres, prix, rémunération des underwriters, usage du produit, options en circulation, contrats importants, litiges, documentation commerciale, spécimen du titre, opinion juridique, bilan de moins de 4 mois et comptes de résultat sur 3 ans.
• L'Administrator peut exiger qu'un prospectus soit remis à chaque personne à qui une offre est faite, avant la vente.

Règles communes (§ 305)

• Qui dépose : l'issuer, toute autre personne pour le compte de qui l'offre est faite (distribution non-issuer), ou un BD enregistré.
• Frais de dépôt ; consent to service of process ; indication du montant offert dans l'État et des autres États de dépôt.
• Validité : 1 an à partir de la date d'effet, ou plus longtemps tant que la distribution n'est pas terminée. Pendant ce temps, tous les titres en circulation de la même classe sont réputés enregistrés pour les transactions non-issuer.
• Pas de retrait pendant 1 an si des titres de la même classe sont en circulation.
• Rapports périodiques exigibles : au plus trimestriels.
• En cas de qualification ou de coordination, l'Administrator peut exiger le séquestre (escrow) des titres émis aux promoteurs à un prix très inférieur au prix public ou contre autre chose que du cash (cheap stock), et le blocage du produit (impound) jusqu'à ce qu'un montant minimal soit levé. Il peut aussi imposer un modèle de bulletin de souscription.

Deux de ces règles demandent une explication. La validité d'un an ne doit pas être confondue avec le 31 décembre : les enregistrements de personnes expirent tous à la fin de l'année civile, alors que l'enregistrement d'un titre dure un an à partir de sa propre date d'effet. Un titre enregistré le 1^er mars reste enregistré jusqu'au 1^er mars suivant, et au-delà si la distribution n'est pas finie.

L'escrow et l'impound protègent les premiers souscripteurs d'une jeune société. Supposons que les fondateurs se soient attribué leurs actions à $0.50 pièce, et que le public les paie $5.00. Si les fondateurs pouvaient revendre aussitôt, ils encaisseraient dix fois leur mise sur le dos des nouveaux actionnaires : l'Administrator peut exiger que ces actions à bas prix soient mises sous séquestre chez un tiers pendant un temps. De même, si le projet a besoin de $2M pour démarrer et que l'offre n'en lève que $300,000, l'argent serait dépensé pour rien : l'Administrator peut exiger que les fonds restent bloqués jusqu'à ce que le minimum soit atteint, et rendus aux souscripteurs s'il ne l'est pas.

Ne confonds pas les ordres. Le stop order vise un titre : il refuse, suspend ou révoque son enregistrement, et plus personne ne peut le vendre dans l'État. Le cease and desist order (chapitre 7) vise une personne et lui ordonne de cesser un comportement. Les sanctions du § 204 (deny, suspend, revoke) visent l'enregistrement d'un professionnel. Remarque aussi ce que l'Administrator ne peut pas faire : refuser un titre au seul motif qu'il juge le placement risqué. Il lui faut l'un des motifs de la liste, et l'intérêt public.

Federal covered securities et notice filing

C'est la troisième porte, ouverte par NSMIA en 1996. Certaines catégories de titres sont déjà surveillées de près au niveau fédéral, ou vendues à des acheteurs qui n'ont pas besoin de la protection de l'État. Exiger en plus cinquante enregistrements d'État coûtait cher sans rien apporter. Le Congrès a donc « couvert » ces titres : l'État ne peut plus exiger leur enregistrement.

NSMIA (Securities Act § 18) retire à l'État le pouvoir d'exiger leur enregistrement :

• titres cotés sur NYSE, Nasdaq et autres bourses nationales, et titres de rang égal ou supérieur du même émetteur ;
• titres de registered investment companies (fonds mutuels, exchange-traded funds ou ETF, unit investment trusts ou UIT) ;
• ventes à des qualified purchasers : des acheteurs très fortunés ou institutionnels, catégorie que la loi fédérale charge la SEC de définir. À ne pas confondre avec l'accredited investor de Regulation D ni avec le qualified client des honoraires de performance ;
• placements privés sous Rule 506 de Regulation D, et certaines autres offres exemptées au niveau fédéral.

À l'inverse, une action qui n'est négociée que de gré à gré (OTC, par exemple sur les marchés OTC Pink, les anciennes Pink Sheets) n'est pas federal covered à ce titre : sauf exemption, elle doit être enregistrée dans l'État.

Notice filing (USA § 307) : ce n'est pas un enregistrement. L'Administrator peut exiger les documents déposés à la SEC, un consent to service of process et des frais. Pour la Rule 506 : notice sur Form D au plus tard 15 jours après la première vente dans l'État. En cas de défaut, il peut émettre un stop order suspendant l'offre (sauf pour les titres cotés). Pour les titres cotés (et les titres de rang égal ou supérieur du même émetteur), l'État ne peut exiger ni dépôt ni frais : le notice filing concerne en pratique les fonds et la Rule 506 (Securities Act § 18(c)(2)(D)). L'antifraude reste entière.

Exempt securities (§ 402(a))

Deuxième porte. Certains titres n'ont pas à être enregistrés parce que leur émetteur offre déjà des garanties : c'est un État, qui lève l'impôt ; ou une entité surveillée par un autre régulateur (banque, assureur, service public à tarifs réglementés) ; ou une entité dont le but n'est pas le profit. L'exemption est attachée au titre : elle le suit dans toutes ses ventes, primaires ou secondaires, quel que soit le vendeur.

L'exemption tient au titre lui-même, quel que soit le vendeur et quelle que soit la transaction :

• US government et municipal securities (États, subdivisions politiques, agences) ;
• Canada, provinces canadiennes et leurs subdivisions ; autres gouvernements étrangers avec relations diplomatiques, au niveau national seulement ;
• banks, savings institutions, trust companies ; savings and loan associations ; credit unions. C'est la banque elle-même qui est visée : les titres de sa société mère, la bank holding company, ne sont pas exemptés à ce titre ;
• compagnies d'assurance (leurs actions et obligations, pas les variable annuities) ;
• railroads, common carriers, public utilities dont les tarifs ou les émissions sont régulés ;
• titres cotés sur les grandes bourses, et titres de rang égal ou supérieur du même émetteur (en pratique, ils sont désormais federal covered) ;
• organismes sans but lucratif (religieux, éducatifs, caritatifs, fraternels, chambres de commerce) ;
• commercial paper : échéance de 9 mois (270 jours) max, coupures de $50,000 minimum, noté dans les 3 meilleures catégories ;
• investment contracts des plans d'avantages aux employés (avec notification écrite à l'Administrator 30 jours avant le lancement) ;
• coopératives, là où l'État le prévoit.

Quelques termes de la liste. Une savings and loan association et une credit union sont des établissements d'épargne et de crédit, proches des banques et surveillés comme elles. Un common carrier est un transporteur public (chemin de fer, compagnie de transport) et une public utility un service public (électricité, gaz, eau) : leurs tarifs et leurs émissions de titres sont contrôlés par une autorité. Le commercial paper est un billet de trésorerie : une dette à très court terme émise par une grande entreprise pour financer son activité courante. Les trois conditions (échéance, coupure, notation) garantissent qu'il s'agit d'un produit de qualité vendu à des acheteurs importants, pas d'un emprunt risqué placé auprès de particuliers.

Exempt transactions (§ 402(b))

Ici, le titre n'a rien de particulier : c'est une action ordinaire d'une société quelconque, qui devrait être enregistrée pour être vendue au public. Mais les circonstances de cette vente-là rendent l'enregistrement inutile. On peut ranger les exemptions en quatre familles, ce qui aide à les retenir :

• L'acheteur sait se défendre : institutions, underwriters.
• Le vendeur ne fait pas commerce de titres : vente isolée entre particuliers, vente forcée par un exécuteur, un shérif, un syndic de faillite, un créancier gagiste.
• L'initiative vient de l'acheteur : ordre non sollicité.
• L'offre est trop restreinte pour être « publique » : placement privé, certificats de pré-constitution, offre aux porteurs existants.

L'exemption tient à la façon dont la vente se fait. Le titre, lui, reste non exempté : une autre vente du même titre peut exiger l'enregistrement.

• Isolated non-issuer transactions, par un BD ou non ;
• Manual exemption : transaction non-issuer par un agent enregistré d'un BD enregistré, sur un titre en circulation dans le public depuis au moins 90 jours, dont l'émetteur est en activité (ni blank check company, société sans projet précis créée pour fusionner avec une cible encore inconnue, ni shell company, coquille sans activité réelle) et dont les informations financières figurent dans un manuel de titres reconnu ou sur EDGAR, la base publique de la SEC où les émetteurs déposent leurs documents ;
• Unsolicited orders non-issuer exécutés par un BD enregistré (l'Administrator peut exiger que le client reconnaisse par écrit le caractère non sollicité) ;
• transactions entre issuer et underwriters, ou entre underwriters ;
• obligations garanties par une hypothèque ou un acte de fiducie, si l'ensemble est offert et vendu en bloc ;
• ventes par des fiduciaries : executor, administrator, sheriff, marshal, receiver, trustee in bankruptcy, guardian, conservator ;
• vente par un pledgee de bonne foi (le créancier qui liquide un nantissement) ;
• ventes à des institutional investors (banques, assureurs, investment companies, fonds de pension, BD) ;
• private placement : pas plus de 10 offres à des non-institutionnels dans l'État sur 12 mois, achat pour investissement, pas de commission sur la sollicitation des non-institutionnels ;
• pre-organization certificates : 10 souscripteurs max, aucune commission, aucun paiement ;
• offres aux existing security holders (y compris porteurs de titres convertibles et de warrants exerçables dans les 90 jours de leur émission), sans commission autre qu'une standby commission, ou après un avis que l'Administrator ne rejette pas dans les 5 jours ouvrables ;
• offre, mais pas vente, d'un titre dont les déclarations d'enregistrement sont déposées à la fois auprès de l'État et de la SEC, sans stop order en cours.

Précisions sur les plus testées. Une transaction est isolated quand elle est occasionnelle : un particulier qui vend une fois ses actions d'une société non cotée à un voisin. Dès que les ventes se répètent, ce n'est plus isolé. Un ordre est unsolicited quand l'idée vient du client, sans recommandation de l'agent : c'est le client qui appelle et qui nomme le titre. L'exemption exige un broker-dealer enregistré, et comme tout le monde a intérêt à prétendre après coup que l'ordre n'était pas sollicité, l'Administrator peut exiger une reconnaissance écrite du client. Le pledgee est le créancier gagiste : la banque qui a reçu des titres en garantie et les vend parce que l'emprunteur ne paie plus ; l'exemption suppose un nantissement de bonne foi, pas un montage pour contourner l'enregistrement. Un pre-organization certificate est une promesse de souscrire aux actions d'une société qui n'existe pas encore.

Deux rappels qui valent pour les deux colonnes. Une exemption porte sur l'enregistrement du titre ; elle ne dit rien de l'enregistrement de la personne qui vend. L'agent d'un broker-dealer qui exécute un ordre non sollicité, ou qui vend un municipal bond, doit être enregistré. Et une exemption ne s'obtient pas par défaut : celui qui l'invoque doit prouver que toutes ses conditions étaient réunies.

Le processus d'offre fédéral (Securities Act § 5)

Quand une société vend des titres au public dans plusieurs États, elle passe par la SEC. Le Securities Act de 1933 pose une règle simple : pas de vente avant que la déclaration d'enregistrement soit effective, et pas de vente sans prospectus. Le temps est découpé en trois périodes, et ce qu'un agent peut dire ou faire change à chaque frontière.

Le déroulé concret : la société choisit une banque d'affaires, qui forme avec d'autres un syndicat d'underwriters. Ensemble, ils préparent la déclaration et la déposent. Pendant que la SEC l'examine, les agents des broker-dealers du syndicat testent l'intérêt de leurs clients, sans pouvoir prendre d'ordre ferme. Quand la SEC déclare l'enregistrement effectif, le prix définitif est fixé, les ventes sont confirmées et chaque acheteur reçoit le prospectus final.

• L'entrée en vigueur n'est pas une approbation : la SEC ne se prononce ni sur le mérite du titre ni sur l'exactitude du prospectus. Même règle pour l'Administrator (USA § 405).
• Tombstone ad : annonce au contenu limité (émetteur, titre, quantité, prix, noms des underwriters, où obtenir le prospectus). Ce n'est ni une offre de vente ni un prospectus, et elle le dit.
• Firm commitment : les underwriters achètent l'émission et portent le risque d'invendus. Best efforts : ils agissent comme agents et rendent les invendus ; variantes all-or-none et mini-max, avec fonds sous séquestre jusqu'à l'atteinte du seuil.
• Le syndicat est dirigé par un managing underwriter ; les membres du selling group vendent sans engagement d'achat. Les underwriters mènent une due diligence sur l'émetteur ; la stabilisation du cours pendant l'offre est la seule intervention admise, annoncée dans le prospectus. Une rémunération d'underwriting déraisonnable est un motif de stop order (§ 306).
• Offre primaire : le produit va à l'émetteur. Offre secondaire : il va aux actionnaires vendeurs.

Le preliminary prospectus doit son surnom de red herring à la mention imprimée en rouge sur sa couverture, qui prévient que la déclaration n'est pas encore effective et que le document peut changer. Il contient tout sauf le prix définitif et la date. Une indication of interest est la réponse d'un client à qui l'on présente l'offre pendant le cooling-off : « je serais intéressé par 500 actions ». Elle n'engage ni le client, ni la firme. L'agent ne peut pas la transformer en ordre, ni accepter un chèque.

L'antifraude et les titres : ce que l'État garde toujours

Le plan d'examen range dans cette section l'autorité antifraude de l'État : toutes les portes décrites plus haut (exemption du titre, exemption de la transaction, federal covered) concernent l'enregistrement, aucune ne concerne la fraude. Mentir en vendant un bon du Trésor, un placement sous Rule 506 ou une action cotée reste une fraude au sens de l'USA § 101 ; les pouvoirs de l'Administrator sont détaillés au chapitre 7.

Regulation D et le devoir d'enquête du broker-dealer

Une offre publique enregistrée coûte cher et prend des mois. Le Securities Act permet donc à un émetteur de lever des fonds sans enregistrement fédéral s'il ne s'adresse pas au public : c'est le private placement, dont Regulation D fixe les conditions. L'idée est la même que pour les exempt transactions de l'USA : des acheteurs fortunés ou avertis peuvent exiger eux-mêmes l'information dont ils ont besoin et supporter une perte. La notion centrale est l'accredited investor, défini par sa richesse ou sa qualité professionnelle. Le document d'information d'un placement privé s'appelle un private placement memorandum (PPM) : il est rédigé par l'émetteur et n'est examiné par aucun régulateur.

• Accredited investor (Rule 501) : personne physique ayant un revenu supérieur à $200,000 ($300,000 avec le conjoint) sur les 2 dernières années, ou un net worth supérieur à $1M hors résidence principale ; banques, assureurs, investment companies, BD ; entités de plus de $5M d'actifs ; dirigeants de l'émetteur ; titulaires en règle des Series 7, 65 ou 82.
• Rule 506(b) : pas de sollicitation générale ; accrédités sans limite, plus 35 acheteurs non accrédités au plus, qui doivent être avertis (sophisticated) et reçoivent une information détaillée.
• Rule 506(c) : sollicitation générale permise ; tous les acheteurs sont accrédités, et l'émetteur prend des mesures raisonnables pour le vérifier.
• Form D : déposé à la SEC dans les 15 jours de la première vente. Les titres sont des restricted securities : achetés hors offre publique, ils ne peuvent pas être revendus librement au public avant un délai de détention. Disqualification des bad actors : l'exemption tombe si l'émetteur, l'un de ses dirigeants ou un intermédiaire rémunéré a déjà été condamné ou sanctionné pour une infraction liée aux titres (Rule 506(d)).
• FINRA Regulatory Notice 10-22 : le BD qui recommande un placement privé doit mener une enquête raisonnable sur l'émetteur et sa direction, ses perspectives, ses actifs, ses affirmations et l'usage prévu des fonds. Il ne peut pas se reposer aveuglément sur le mémorandum de l'émetteur. L'exemption d'enregistrement ne dispense ni de l'antifraude ni de la suitability.

Le devoir d'enquête de la Regulatory Notice 10-22 répond à un problème précis : dans un placement privé, personne n'a relu le dossier. Le client qui achète sur la recommandation d'un agent suppose que la firme, elle, a vérifié. Elle doit donc l'avoir fait. Les signaux d'alerte (red flags) que la firme ne peut pas ignorer : des rendements promis très supérieurs au marché, des comptes non audités, un dirigeant déjà sanctionné, un usage des fonds vague.

Quiz du chapitre

Remedies et pouvoirs de l'Administrator

Ce que le régulateur peut faire, ce qu'il ne peut pas faire, ce que risque celui qui viole la loi, et ce que le client peut récupérer.

Trois voies pour une même faute

Une loi ne vaut que par ce qui arrive à ceux qui la violent. Le Uniform Securities Act prévoit trois réponses, qui poursuivent trois buts différents et peuvent se cumuler pour les mêmes faits. Presque toutes les questions de ce chapitre demandent, au fond, de ne pas attribuer à l'une ce qui appartient à l'autre.

Un agent qui vend un titre non enregistré en mentant sur ses risques peut ainsi, pour cette seule vente, perdre son enregistrement (administratif), devoir rembourser le client (civil) et être condamné (pénal). L'Administrator n'intervient directement que dans la première voie. Dans les deux autres, il peut aider (saisir un tribunal, transmettre un dossier au procureur), mais il ne décide pas.

Un peu de vocabulaire de procédure. Un order est une décision qui vise une personne déterminée. Une hearing est une audience, où l'intéressé peut se défendre. Un subpoena est une convocation obligatoire à témoigner ou à produire des documents. Une injunction est l'ordre d'un tribunal de faire ou de ne pas faire quelque chose, dont la violation est punie comme outrage au tribunal (contempt). Un receiver est un administrateur nommé par le tribunal pour prendre le contrôle des biens du défendeur. La rescission annule la vente : chacun rend ce qu'il a reçu. La restitution rend aux victimes ce qu'elles ont perdu ; le disgorgement retire au fautif le profit qu'il a tiré de la violation.

L'antifraude : la règle sans exception

C'est le cœur de la loi, et la disposition la plus large. L'enregistrement a des exclusions et des exemptions par dizaines ; l'antifraude n'en a aucune. La raison est facile à voir : on peut admettre qu'une banque ou un bon du Trésor n'aient pas besoin d'être enregistrés, on ne peut pas admettre que quelqu'un ait le droit de mentir.

• USA § 101 : il est illégal pour toute personne, à l'occasion de l'offre, de la vente ou de l'achat de tout titre, d'employer un stratagème pour frauder, de faire une fausse déclaration sur un fait important ou d'omettre un fait important nécessaire pour ne pas induire en erreur, ou de se livrer à une pratique qui opère comme une fraude. Aucune exemption : titres exemptés, transactions exemptées, federal covered securities, personnes non enregistrées, tout est couvert. L'acheteur qui trompe un vendeur est visé comme le vendeur qui trompe un acheteur.
• USA § 102 : même interdiction pour quiconque est rémunéré pour conseiller sur des titres, y compris les personnes exclues de la définition d'investment adviser et les federal covered advisers.
• Fraud, deceit, defraud ne sont pas limités au dol de common law (§ 401(d)) : pas besoin de prouver l'intention de nuire ni une perte.

Trois notions à maîtriser. Un material fact est un fait qu'un investisseur raisonnable jugerait important pour décider : la situation financière de l'émetteur, un procès, une commission inhabituelle, le fait que la firme vend de son propre stock. La couleur des bureaux de l'émetteur n'en est pas un. Une omission est le silence sur un tel fait, quand ce silence rend trompeur ce qui a été dit : la demi-vérité est une fraude. Enfin, la fraude au sens de cette loi n'exige ni l'intention de nuire, ni que la victime ait perdu de l'argent : une affirmation fausse faite sans vérifier suffit.

Ce que l'Administrator peut faire

L'Administrator réunit trois fonctions qui, ailleurs, sont séparées : il écrit des règles, il enquête, et il juge les manquements des professionnels qu'il a enregistrés. Ses pouvoirs sont étendus tant qu'il reste dans le domaine administratif. Ils s'arrêtent là où commencent ceux des tribunaux : contraindre par la force, punir, indemniser.

• Édicter, modifier et abroger des rules, des formulaires et des orders (§ 412). Une rule est générale, un order vise des personnes déterminées. Il ne peut pas modifier la loi elle-même. Les règles sont publiées.
• Mener des investigations, publiques ou privées, dans l'État et en dehors, et publier des informations sur les violations (§ 407).
• Émettre des subpoenas, entendre des témoins sous serment, exiger des documents, y compris à la demande de l'Administrator d'un autre État.
• Émettre un cease and desist order, avec ou sans audience préalable (§ 408).
• Deny, suspend, revoke un enregistrement ; bar, censure, restreindre ou limiter les activités d'un enregistré (§ 204).
• Saisir un tribunal pour obtenir une injunction, la nomination d'un receiver ou conservator, et des ordres de rescission, restitution ou disgorgement. Le tribunal ne peut pas lui imposer de bond.
• Rendre des avis interprétatifs et des no-action determinations, contre des frais (§ 413).
• Transmettre les éléments d'une violation au procureur pour des poursuites pénales (§ 409).
• Coopérer avec les autres États, la SEC, la CFTC, SIPC et les SRO (§ 420).

Ce qu'il ne peut pas faire : arrêter quelqu'un, prononcer une peine de prison, émettre lui-même une injonction, accorder des dommages à un client. Lui et son personnel ne peuvent pas utiliser à leur profit une information non publique obtenue dans leurs fonctions (§ 406).

Autres règles d'administration : les audiences sont publiques, sauf demande de huis clos de tous les intéressés ; l'Administrator tient un registre public des demandes, enregistrements et ordres ; un document est « filed » quand il le reçoit ; nul n'est responsable d'un acte accompli de bonne foi conformément à une règle ou un ordre, même annulé ensuite (§ 412(e)).

Refuser, suspendre, révoquer (§ 204)

Il faut deux conditions : que l'ordre soit dans l'intérêt public, et qu'il existe un motif prévu par la loi, concernant le demandeur ou, pour une firme, un de ses partners, officers, directors ou personnes de contrôle :

• demande d'enregistrement fausse ou incomplète sur un point important ;
• violation volontaire (willful) de la loi de l'État, d'une règle ou d'un ordre, ou des lois fédérales sur les titres ;
• condamnation dans les 10 ans pour un misdemeanor lié aux titres ou à l'activité titres, ou pour tout felony ;
• injonction en vigueur d'un tribunal concernant l'activité titres ;
• ordre de refus, suspension ou révocation d'un Administrator ; décision d'un autre régulateur dans les 10 ans ; sanction d'un régulateur étranger dans les 5 ans ;
• pratiques malhonnêtes ou contraires à l'éthique dans l'activité titres ;
• insolvabilité ;
• manque de qualification (formation, expérience, connaissances) ;
• défaut de supervision raisonnable ;
• frais impayés (refus seulement, levé dès le paiement).

Procédure. Avant un ordre définitif, l'intéressé (et son employeur s'il est agent ou IAR) a droit à : un préavis, une possibilité d'audience, et des conclusions écrites en fait et en droit. L'Administrator peut suspendre summarily en attendant ; si une audience est demandée par écrit, elle se tient dans les 15 jours. Recours devant un tribunal : dans les 60 jours, et le recours ne suspend pas l'ordre, sauf décision du tribunal (§ 411). Celui qui forme le recours est la personne lésée par l'ordre (aggrieved) ; le sursis éventuel s'appelle un stay. Le tribunal peut confirmer, modifier ou annuler l'ordre, en tout ou en partie ; les constatations de fait de l'Administrator s'imposent à lui si elles reposent sur des preuves suffisantes (competent, material and substantial evidence).

Les deux conditions sont cumulatives, et l'examen aime les séparer. Un motif légal sans intérêt public ne suffit pas ; l'intérêt public sans motif de la liste non plus. L'Administrator ne peut donc pas refuser un candidat parce qu'il le trouve antipathique, ni parce que le marché local compte déjà trop d'agents. Et la procédure protège l'intéressé : retirer à quelqu'un son métier est grave, la loi exige donc qu'il soit prévenu, entendu, et que la décision soit motivée par écrit. La seule entorse est la suspension sommaire, qui répond à l'urgence ; elle est compensée par le droit à une audience rapide.

Cinq mots à ne pas confondre

Pour les distinguer, pose deux questions. Qui prend l'initiative ? Si c'est le titulaire, c'est un withdrawal. Y a-t-il un reproche ? S'il n'y en a pas, c'est une cancellation : l'Administrator met ses registres à jour, rien de plus. S'il y en a un, c'est une sanction : denial si l'enregistrement n'a pas encore été accordé, suspension s'il est retiré pour un temps, revocation s'il est retiré pour de bon. La distinction a des conséquences durables : une révocation se déclare sur tous les formulaires futurs et constitue un motif de refus dans les autres États ; une cancellation ne laisse aucune tache.

Sanctions pénales et civiles

Les deux colonnes du tableau qui suit ne répondent pas à la même question. Le pénal demande : cette personne mérite-t-elle d'être punie ? Il exige donc qu'elle ait agi volontairement, et la peine est prononcée par un juge. Le civil demande : cet investisseur doit-il récupérer son argent ? Il suffit pour cela que la vente ait été illégale ou trompeuse, même par simple négligence du vendeur.

• Celui qui prouve qu'il ignorait la rule ou l'order violé ne peut pas être emprisonné, mais peut être mis à l'amende. L'ignorance de la loi elle-même n'excuse rien.
• L'acheteur qui n'a plus le titre obtient des dommages : ce qu'il aurait récupéré, moins la valeur du titre lors de sa revente, avec intérêts.
• Le vendeur échappe à la responsabilité pour fausse déclaration s'il prouve qu'il ignorait l'inexactitude et n'aurait pas pu la connaître avec un soin raisonnable ; l'acheteur qui connaissait la vérité ne peut pas agir.
• Responsabilité conjointe et solidaire (§ 410(c)) : toute personne qui contrôle le responsable, ses partners, officers et directors, ses employés qui aident matériellement à la vente, et tout BD ou agent qui y aide matériellement, sauf preuve qu'ils ignoraient les faits sans faute de leur part. Les coresponsables ont un droit de contribution entre eux.
• Pour un conseil illégal ou frauduleux : remboursement des honoraires + pertes dues au conseil + intérêts + frais, moins les revenus tirés du conseil.
• L'action survit au décès du demandeur comme du défendeur.
• Celui qui a conclu un contrat en violation de la loi ne peut pas en demander l'exécution en justice.
• Une clause par laquelle le client renonce à ses droits sous la loi (waiver) est nulle.
• Ces recours s'ajoutent à ceux du droit commun ; la loi ne prévoit ni dommages punitifs ni multiple.

La responsabilité conjointe et solidaire (joint and several liability) signifie que le client peut réclamer la totalité de la somme à n'importe lequel des responsables : à l'agent, à sa firme, au dirigeant qui la contrôle. Celui qui a payé se retourne ensuite contre les autres (c'est la contribution). Pour le client, l'intérêt est évident : l'agent fautif est souvent insolvable, la firme non.

L'offre de rescission est le moyen, pour un vendeur qui s'aperçoit de son erreur, de solder le problème avant un procès. La loi l'encourage, parce que l'investisseur est remboursé vite et sans frais. En échange, elle donne au vendeur une sécurité : passé 30 jours, il sait à quoi s'en tenir. La différence entre les deux cas tient à ce que l'acheteur peut encore faire. S'il a le titre, on lui propose une vraie annulation : il n'a qu'à accepter, et son silence vaut renoncement. S'il ne l'a plus, on lui propose une somme : il doit dire non par écrit s'il veut garder le droit de discuter le montant devant un juge.

Recours fédéraux et arbitrage

• SEC Rule 10b-5 : interdiction générale de la fraude à l'achat et à la vente de titres ; elle fonde les actions de la SEC et une action privée des investisseurs. L'USA § 101 en est la copie au niveau de l'État.
• Securities Act § 11 et § 12 : responsabilité pour une déclaration d'enregistrement ou un prospectus inexacts.
• Délit d'initié : pénalité civile jusqu'à trois fois le profit ; sanctions pénales fédérales (chapitre 9).
• Arbitrage FINRA : les conventions de compte contiennent en général une clause d'arbitrage ; la sentence est définitive et obligatoire, avec un contrôle judiciaire très limité.

Ces recours fédéraux existent en parallèle des recours d'État : le même mensonge viole à la fois l'USA § 101 et la Rule 10b-5, et la SEC comme l'Administrator peuvent agir. L'arbitrage est une justice privée : au lieu d'aller devant un tribunal, le client et la firme soumettent leur litige à des arbitres, selon une procédure organisée par FINRA. Le client s'y est engagé en signant la convention de compte. Retiens le lien avec ce qui précède : une clause d'arbitrage change le lieu où le litige est tranché, elle ne retire pas au client les droits que la loi lui donne ; une clause qui lui ferait renoncer à ces droits serait nulle.

SIPC

Le dernier filet de sécurité ne concerne ni la fraude ni les sanctions, mais un risque plus simple : que le broker-dealer qui garde tes titres fasse faillite et qu'ils ne soient plus là. SIPC a été créée par une loi fédérale de 1970 (le Securities Investor Protection Act) pour que la défaillance d'une firme ne ruine pas ses clients. Son rôle est de rendre au client ce qui était dans son compte, dans la limite d'un plafond, pas de le protéger contre un mauvais placement.

La Securities Investor Protection Corporation est un organisme à but non lucratif, financé par ses membres, les broker-dealers enregistrés. Elle intervient quand un BD membre fait défaut et que des titres ou des espèces de clients manquent.

• Plafond : $500,000 par separate customer, dont $250,000 au plus pour les espèces.
• Separate capacity : un compte individuel, un compte joint, un IRA, un Roth IRA, un compte de trust sont couverts séparément. Deux comptes détenus au même titre (un compte cash et un compte sur marge au même nom) sont cumulés.
• Couverts : actions, obligations, parts de fonds (les fonds monétaires comptent comme des titres), espèces détenues pour acheter des titres.
• Non couverts : la baisse de valeur des titres, un mauvais conseil, la fraude d'un émetteur, les contrats à terme sur matières premières, les devises, les contrats d'investissement non enregistrés.
• Un trustee liquide la firme ; les positions sont évaluées à la date de dépôt de la procédure ; les titres sont restitués quand c'est possible.
• SIPC n'est pas la FDIC : la FDIC assure des dépôts bancaires ; SIPC ne garantit la valeur d'aucun titre. Un agent ne peut pas dire qu'un compte est « assuré contre les pertes ».

La méthode de calcul tient en trois étapes : (1) regroupe les comptes détenus au même titre ; (2) pour chaque groupe, plafonne les espèces à $250,000 ; (3) additionne titres et espèces retenues, et plafonne le total à $500,000.

Quiz du chapitre

Communication avec les clients et prospects

Tout ce que tu dis, écris, publies, fais signer, conserves ou omets. La règle générale : ne jamais tromper sur un material fact, c'est-à-dire un fait qu'un investisseur raisonnable jugerait important. La section couvre aussi les conventions de compte (nouveau compte, marge, options), les registres et la confidentialité.

Pourquoi la parole de l'agent est réglementée

Un titre ne se voit pas et ne s'essaie pas. Le client ne peut pas juger par lui-même une action ou une obligation comme il jugerait une voiture : il achète ce qu'on lui en dit. Dans ce métier, l'information est le produit. Voilà pourquoi un cinquième de l'examen porte sur la communication, et pourquoi les règles sont si détaillées. Elles se ramènent pourtant à quatre idées, qui organisent tout le chapitre :

1. Ne rien dire de faux ni de trompeur, y compris par omission (déclarations interdites, normes de contenu de la publicité).
2. Dire ce qui doit être dit, au bon moment et sous la bonne forme (confirmation, prospectus, documents de risque des options et de la marge, brochure de l'adviser).
3. Faire relire par la firme ce qui s'adresse au public (approbation par un principal, supervision de la correspondance).
4. Garder une trace de tout (registres, archivage des messages) et protéger ce que le client a confié (confidentialité).

La plupart des questions décrivent une phrase prononcée par un agent, un message envoyé ou un document remis, et demandent si c'est permis. Quand tu hésites, applique ces quatre idées dans l'ordre : est-ce exact et complet ? Le client a-t-il reçu le document requis ? Un principal l'a-t-il approuvé s'il le fallait ? La firme en a-t-elle une copie ?

Les déclarations interdites

Trois de ces interdictions sont nommées dans le plan d'examen : les fausses affirmations sur l'enregistrement, les garanties de performance, et plus largement tout ce qui trompe sur le produit.

• Dire que l'enregistrement d'un titre ou d'un professionnel, ou une exemption, signifie que l'Administrator l'a approuvé, recommandé ou jugé sur le fond (USA § 405). On peut dire qu'on est « registered », jamais « approved ».
• Garantir un rendement ou l'absence de perte. Un titre peut être dit « guaranteed » seulement si un tiers garantit le paiement du principal, des intérêts ou des dividendes (§ 401(e)).
• Promettre qu'un titre sera coté en bourse sans base réelle.
• Omettre un fait important, ou présenter une demi-vérité.
• Donner des cotations fictives ou des prix non bona fide.
• Présenter des projections comme des faits, cacher les risques, utiliser une présentation fondée sur des conjectures.
• Faire une déclaration fausse dans un document déposé auprès de l'Administrator (§ 404).

Ces règles valent pour l'oral comme pour l'écrit, et pour tout titre, exempté ou non. Un avertissement (disclaimer) ne corrige pas une affirmation trompeuse.

Pourquoi « registered » mais jamais « approved ». L'enregistrement est un contrôle de forme : le dossier est complet, les frais sont payés, rien ne s'y oppose. L'Administrator n'a pas vérifié que le titre est un bon placement, ni que l'agent est compétent ou honnête. Si un agent pouvait dire « l'État m'a approuvé », le client croirait à une caution officielle et baisserait sa garde. La loi interdit donc toute phrase qui transforme l'enregistrement en label de qualité. Dire « je suis enregistré dans cet État » est un fait exact, et permis. Dire « je suis enregistré, donc l'État garantit mon sérieux » est illégal, même si l'enregistrement est bien en vigueur.

Pourquoi aucune garantie. Personne ne peut garantir le cours d'un titre. Celui qui le promet ment, ou bien s'engage à rembourser de sa poche, ce qui est une autre violation. Le mot guaranteed a pourtant un usage légitime et étroit : quand une personne autre que l'émetteur s'est engagée à payer le principal, les intérêts ou les dividendes si l'émetteur ne le fait pas. Une obligation d'une filiale garantie par sa société mère est une « guaranteed bond ». La garantie porte sur les paiements, pas sur le prix de marché du titre, et l'agent doit le dire.

Le dépôt de la documentation commerciale (USA § 403)

L'Administrator peut exiger, par règle ou par ordre, le dépôt de tout prospectus, brochure, circulaire, lettre type, publicité ou autre documentation commerciale destinée aux investisseurs potentiels, y compris aux clients d'un adviser, sauf si le titre ou la transaction est exempté (§ 402) ou si le titre est federal covered.

Autrement dit, l'État peut demander à voir la publicité avant qu'elle ne circule, pour les titres qu'il enregistre. Pour les titres exemptés et les federal covered securities, il ne peut pas l'exiger. Dans tous les cas, une publicité trompeuse reste une fraude : l'absence de dépôt ne protège pas son auteur.

Informations obligatoires

Ne pas mentir ne suffit pas : certaines informations doivent être données sans que le client ait à les demander. Elles répondent à des questions qu'il ne penserait pas à poser. Combien ai-je payé, et à qui ? Ma firme était-elle mon intermédiaire ou mon vendeur ? A-t-elle un intérêt dans ce titre ? Le plan d'examen appelle cela required product disclosures.

• Confirmation (SEC Rule 10b-10), au plus tard au dénouement de la transaction (at or before completion, c'est-à-dire le paiement et la livraison) : date, titre, quantité, prix, capacity (la firme a agi en agent, rémunérée par une commission, ou en principal, rémunérée par un markup ou un markdown), et montant de la commission en agency.
• Relevés de compte (FINRA Rule 2231) : au moins une fois par trimestre civil pour tout compte ayant une position, un solde ou une activité.
• Conflits d'intérêts : la firme est market maker, détient le titre, participe au placement, ou est liée à l'issuer par une relation de contrôle. À divulguer avant la transaction ; si la divulgation est orale, elle est complétée par écrit au plus tard au dénouement de la transaction (at or before completion).
• Frais : tout frais de service doit être raisonnable et divulgué.
• Prospectus : remis au plus tard à la date d'envoi de la confirmation d'une nouvelle émission.
• Produits nouveaux ou complexes : caractéristiques, coûts et risques présentés de façon juste et équilibrée.
• Performance : pas de projection ; rendement présenté net de frais et accompagné du rendement total standardisé pour les fonds.
• Retenue du courrier (FINRA Rule 3150) : seulement sur instructions écrites du client indiquant la durée ; au-delà de 3 mois consécutifs, un motif acceptable (sécurité) est requis. Confirmations et relevés ne sont jamais retenus à l'initiative de l'agent.

La confirmation est l'avis d'opéré : le document envoyé après chaque transaction, qui en fixe les termes. Le relevé de compte (account statement) récapitule périodiquement les positions et les mouvements. Ces deux documents sont le principal moyen pour le client de vérifier ce qui se passe dans son compte ; un agent qui les intercepte, les fait envoyer à sa propre adresse ou les « garde pour le client » prive celui-ci de ce contrôle, et c'est souvent le signe d'une fraude.

Ouvrir un compte : FINRA Rule 4512

Le plan d'examen classe l'ouverture de compte parmi les customer agreements, avec la marge et les options. La raison de toutes ces informations est double. La firme doit savoir à qui elle a affaire (identité, majorité, capacité à contracter), et elle doit en savoir assez pour que ses recommandations conviennent au client (chapitre 9). Le formulaire d'ouverture (new account form) est rempli par l'agent avec le client, puis accepté par un principal, qui engage la firme.

Les principaux types de comptes : le cash account, où le client paie chaque achat en entier ; le margin account, où la firme lui prête une partie du prix ; le compte individual, à un seul titulaire ; le compte joint, à plusieurs titulaires, dont chacun peut donner des ordres ; le custodial account, tenu par un adulte pour un mineur ; le compte discretionary, où le client a autorisé par écrit quelqu'un à décider pour lui.

• À conserver pour chaque compte : nom et résidence du client ; s'il est majeur ; l'associé responsable du compte ; la signature du partner, officer ou manager qui accepte le compte ; pour une entité, les personnes autorisées à agir.
• Pour un compte non institutionnel, efforts raisonnables pour obtenir, avant le règlement de la première transaction : numéro fiscal ou Social Security number, profession et employeur, et si le client est associé d'un autre membre.
• Trusted contact person : la firme fait des efforts raisonnables pour obtenir le nom et les coordonnées d'une personne de confiance de 18 ans ou plus. Son absence n'empêche pas d'ouvrir le compte. La firme informe par écrit le client qu'elle peut la contacter et lui divulguer des informations pour traiter une possible exploitation financière, ou pour confirmer les coordonnées du client, son état de santé, ou l'identité d'un tuteur, exécuteur, trustee ou mandataire. Le trusted contact n'a aucun pouvoir sur le compte.
• Compte discrétionnaire : la firme conserve la signature datée de chaque associé autorisé à exercer la discrétion.

Le trusted contact est une invention récente, liée au vieillissement des clients. Quand la firme soupçonne qu'un client âgé est manipulé, ou n'arrive plus à le joindre, elle a besoin de quelqu'un à appeler. Mais le secret professionnel lui interdit en principe de parler du compte à un tiers. La règle résout le problème à l'avance : à l'ouverture, on demande au client de désigner une personne que la firme pourra contacter dans ces situations. Cette personne ne peut ni passer d'ordre, ni retirer de l'argent, ni consulter le compte : elle n'est qu'un interlocuteur.

Les registres du broker-dealer : SEC Rules 17a-3 et 17a-4

Un régulateur qui arrive dans une firme ne peut reconstituer ce qui s'est passé qu'à partir des documents. La firme doit donc tout consigner au moment où cela se produit, et le garder. La logique des durées : ce qui décrit la comptabilité et les comptes (qui possède quoi, ce qui est entré et sorti) se garde le plus longtemps, 6 ans ; ce qui décrit les échanges du quotidien (ordres, confirmations, messages, publicité) se garde 3 ans ; ce qui décrit l'existence même de la firme se garde tant qu'elle existe. Dans tous les cas, les 2 premières années, les documents doivent pouvoir être produits immédiatement.

La Rule 17a-3 dit quels registres créer ; la Rule 17a-4 dit combien de temps les conserver. La NASAA n'a pas de règle modèle sur ce sujet : le droit fédéral interdit aux États d'exiger plus.

• Fiche de compte (Rule 17a-3(a)(17)) : copie envoyée au client dans les 30 jours de l'ouverture, puis au moins tous les 36 mois, et dans les 30 jours d'un changement.
• Conservation électronique : format non réinscriptible et non effaçable (WORM), ou système gardant une piste d'audit horodatée complète.
• Côté USA (§ 203) : l'Administrator peut exiger des registres dans la limite fédérale et les examiner à tout moment.

Quelques termes. Un blotter est le journal chronologique de toutes les opérations du jour. Un ledger est un livre de comptes : le grand livre de la firme, ou le compte de chaque client. Un order memorandum (ou order ticket) est la fiche de chaque ordre : titre, quantité, sens, heure de réception et d'exécution, et si l'ordre était sollicité ou discrétionnaire. Un agent qui indiquerait « unsolicited » sur un ordre qu'il a recommandé falsifierait un registre de la firme.

Communications avec le public : FINRA Rule 2210

Le plan d'examen appelle cette partie correspondence and advertising. FINRA classe toute communication écrite selon son audience, et le niveau de contrôle suit le risque : plus le message touche de particuliers, plus il doit être contrôlé avant de partir. Un message à quelques clients est relu après coup, par sondage. Un message de masse est approuvé avant. Un message réservé à des professionnels relève des procédures internes. Note que la règle ne vise que l'écrit, papier ou électronique : une conversation téléphonique n'est pas une « communication » au sens de la Rule 2210, même si tout ce que l'agent y dit reste soumis à l'antifraude.

• Normes de contenu, pour toutes les catégories : loyauté et bonne foi ; présentation juste et équilibrée, donnant une base solide pour évaluer les faits ; pas d'omission qui rende le message trompeur ; pas d'affirmation fausse, exagérée ou promissoire ; pas de prédiction ni de projection de performance (une illustration hypothétique de principes mathématiques est permise).
• Témoignages : mentionner qu'ils ne sont pas forcément représentatifs, qu'ils ne garantissent rien, et qu'ils sont rémunérés si la valeur versée dépasse $100.
• Dépôt auprès de FINRA : pendant la première année d'un nouveau membre, au moins 10 jours ouvrables avant la première utilisation ; pour les retail communications sur des fonds, dans les 10 jours ouvrables après la première utilisation.
• Conservation : 3 ans, avec le nom du principal qui a approuvé et la date.
• Chaque site web de la firme porte un lien visible vers BrokerCheck.

Réseaux sociaux, e-mail, messagerie

• C'est le contenu qui compte, pas l'appareil ni le compte : un message d'affaires est une communication de la firme, à superviser et à archiver (Rule 17a-4), même envoyé d'un téléphone personnel.
• Contenu statique (profil, page, publication qui reste affichée) : retail communication, donc approbation préalable d'un principal.
• Contenu interactif en temps réel (échanges dans un forum, commentaires) : pas d'approbation préalable, mais supervision comme de la correspondence.
• Contenu de tiers : la firme en répond si elle a participé à sa préparation (entanglement) ou si elle l'a approuvé ou endossé, par exemple en l'aimant ou en le partageant (adoption).
• Utiliser une application ou un compte non approuvé et non archivé pour parler affaires est une violation, quel que soit le contenu.
• Une recommandation publiée sur un réseau social reste soumise à la suitability et à Regulation Best Interest.

Les règles n'ont pas été réécrites pour internet : FINRA applique les catégories existantes aux nouveaux outils. La distinction utile est celle du statique et de l'interactif. Une page de profil ou une publication qui reste en ligne ressemble à une publicité : on a le temps de la faire approuver avant. Un échange en direct ressemble à une conversation : l'approbation préalable est impossible, donc la firme contrôle après coup. Dans les deux cas, la firme doit pouvoir archiver : c'est la raison pour laquelle les messageries qu'elle ne peut pas enregistrer sont interdites pour les affaires, même si le client les préfère.

Options : droits, obligations et valorisation

Le plan d'examen inclut les options à deux titres : l'accord de compte d'options (un customer agreement) et la valorisation des options. Il faut donc comprendre le produit avant ses règles. Les calculs sont simples une fois le mécanisme acquis, et ce sont des points sûrs.

Ce qu'est une option

Une option est un contrat entre deux personnes sur une action (le sous-jacent). L'acheteur paie une somme, la prime (premium), et reçoit en échange un droit : celui d'acheter ou de vendre l'action à un prix convenu d'avance, le strike price (prix d'exercice), jusqu'à une date limite, l'expiration. Le vendeur encaisse la prime et accepte l'obligation correspondante : si l'acheteur exerce son droit, il doit s'exécuter. L'acheteur n'est jamais obligé d'exercer : si l'opération ne lui est pas favorable, il laisse l'option expirer et ne perd que la prime.

• Un call donne le droit d'acheter. On l'achète quand on pense que l'action va monter : on pourra l'acheter au strike, moins cher que le marché.
• Un put donne le droit de vendre. On l'achète quand on pense que l'action va baisser : on pourra la vendre au strike, plus cher que le marché. On l'achète aussi pour protéger des actions qu'on possède.
• L'acheteur est dit holder ou long ; le vendeur, writer ou short. Exercer, c'est utiliser son droit ; être assigné, c'est, pour le vendeur, être désigné pour s'exécuter.
• Une option se lit ainsi : « 1 XYZ October 50 call at 3 » = un contrat, sur l'action XYZ, expirant en octobre, strike 50, de type call, prime de 3 dollars par action. Comme le contrat porte sur 100 actions, il coûte 3 × 100 = $300.

Pourquoi vendre une option, puisqu'on prend une obligation ? Pour encaisser la prime. Le vendeur parie que l'option ne sera pas exercée : s'il a raison, il garde la prime sans rien livrer. S'il a tort, sa perte peut être très supérieure à la prime, ce qui explique les règles particulières sur la vente à découvert. Un call est covered quand le vendeur possède les actions qu'il devrait livrer ; il est uncovered (ou naked) quand il ne les possède pas et devrait les acheter au prix du marché, quel qu'il soit.

• Un contrat porte sur 100 actions. La prime est cotée par action : une prime de 3 coûte $300.
• Prime = valeur intrinsèque + valeur temps. La valeur intrinsèque est le montant in the money ; la valeur temps dépend de la durée restante, de la volatilité et des taux, et tombe à zéro à l'échéance.
• Sens des effets sur la valeur temps : plus de temps restant ou plus de volatilité, prime plus élevée, pour les calls comme pour les puts ; la valeur temps s'érode à mesure que l'échéance approche (time decay) ; une option out of the money ou at the money n'a que de la valeur temps. La valeur intrinsèque n'est jamais négative.
• Call in the money : cours > strike. Put in the money : cours < strike. At the money : cours = strike. Sinon out of the money : valeur intrinsèque nulle.
• Point mort à l'échéance : call = strike + prime ; put = strike − prime (pour l'acheteur comme pour le vendeur).
• Covered call (actions détenues + call vendu) : gain max = (strike − prix d'achat) + prime ; point mort = prix d'achat − prime.
• Protective put (actions détenues + put acheté) : perte max = (prix d'achat − strike) + prime ; point mort = prix d'achat + prime.

Pour comprendre d'où viennent ces formules, suis une position jusqu'à l'échéance en faisant varier le cours. La méthode est toujours la même : (1) que vaut le droit à l'échéance ? (2) retranche ou ajoute la prime ; (3) multiplie par 100.

Le compte d'options : FINRA Rule 2360

• Options Disclosure Document (ODD, « Characteristics and Risks of Standardized Options ») : remis au plus tard au moment de l'approbation du compte pour les options.
• Diligence sur le client (objectifs, emploi, revenu, patrimoine, patrimoine liquide, situation familiale, âge, expérience), puis approbation écrite par un Registered Options Principal (ou un principal qualifié) avant le premier ordre.
• Dans les 15 jours suivant l'approbation : les informations recueillies sont envoyées au client pour vérification, et la firme obtient l'accord d'options signé, par lequel le client s'engage à respecter les règles et les limites de position et d'exercice.
• Limites de position et d'exercice : nombre maximal de contrats du même côté du marché (long calls + short puts, ou long puts + short calls) sur un même sous-jacent.
• La vente d'options à découvert exige des procédures et une approbation spécifiques, et une notice de risque particulière.
• L'Options Clearing Corporation (OCC) émet et garantit les options cotées ; à l'exercice, elle assigne un membre vendeur, qui assigne à son tour l'un de ses clients selon une méthode équitable.

Les options sont un produit à effet de levier, où l'on peut perdre toute sa mise en quelques semaines, et davantage si l'on vend à découvert. Un compte ordinaire ne permet donc pas d'en traiter : il faut une approbation distincte, précédée d'un document de risque et suivie d'un engagement signé. L'ordre des étapes est ce que l'examen teste.

Marge : Regulation T et FINRA Rule 4210

Acheter sur marge, c'est acheter des titres avec de l'argent emprunté à son broker-dealer. Le client apporte une partie du prix, la firme prête le reste et garde les titres en garantie. Le prêt porte intérêt. L'attrait est l'effet de levier : avec $10,000, le client contrôle $20,000 d'actions, et ses gains comme ses pertes sont doublés. Si les actions montent de 20 %, à $24,000, il gagne $4,000 sur une mise de $10,000, soit 40 %. Si elles baissent de 20 %, à $16,000, il perd 40 % de sa mise, et il doit toujours $10,000 à la firme.

Trois niveaux de règles s'empilent, et l'examen demande de savoir qui fixe quoi :

Trois mots à connaître. Le debit balance est ce que le client doit à la firme. L'equity est ce qui appartient vraiment au client : la valeur des titres moins sa dette. Un margin call est la demande de la firme de reconstituer l'equity quand elle est tombée trop bas, en déposant des fonds ou des titres ; si le client ne le fait pas, la firme vend.

• Regulation T (Federal Reserve Board) : dépôt initial de 50 % pour l'achat d'actions marginables. Le paiement est dû dans un payment period : le cycle de règlement standard plus 2 jours ouvrables. À défaut, la position est liquidée et le compte gelé 90 jours.
• FINRA Rule 4210 : equity minimale de $2,000 pour acheter sur marge (ou le prix total de l'achat s'il est inférieur) ; marge de maintien de 25 % de la valeur de marché pour les positions longues, 30 % pour les positions vendeuses. Les firmes fixent souvent des exigences « maison » plus élevées.
• Equity (compte long) = valeur de marché − solde débiteur. Le débit ne bouge pas quand le cours baisse ; c'est l'equity qui encaisse la perte.
• Seuil d'appel de marge de maintien (compte long) = solde débiteur ÷ 0,75.
• Compte short (vente à découvert) : equity = solde créditeur − valeur de marché des titres vendus. Le solde créditeur (produit de la vente + dépôt) ne bouge pas ; l'equity baisse quand le cours monte. Seuil d'appel de marge de maintien (30 %) = solde créditeur ÷ 1,30 : au-dessus de cette valeur de marché, l'equity passe sous 30 %.
• Documents : credit agreement (conditions du prêt) et hypothecation agreement (les titres servent de garantie), obligatoires ; loan consent (prêt des titres à des tiers), facultatif. NASAA exige l'accord de marge écrit promptly après la première transaction.
• Margin disclosure statement (FINRA Rule 2264), remis au plus tard à l'ouverture du compte : on peut perdre plus que le dépôt ; la firme peut vendre les titres sans prévenir ; le client ne choisit pas les titres vendus ; la firme peut relever ses exigences sans préavis ; aucune prolongation n'est due.
• La firme ne peut pas renantir (rehypothecate) plus de 140 % du solde débiteur du client ; le surplus doit être ségrégué.
• Ne sont pas marginables à l'achat : options (prime payée en entier), nouvelles émissions pendant 30 jours.

La vente à découvert (short sale) est le pari inverse. Le client pense qu'une action va baisser : il l'emprunte par l'intermédiaire de sa firme, la vend tout de suite, et devra la racheter plus tard pour la rendre. Si le cours a baissé, il rachète moins cher et garde la différence. Si le cours a monté, il rachète plus cher et perd, sans limite puisqu'un cours peut monter indéfiniment. Une vente à découvert se fait toujours dans un compte sur marge. Le produit de la vente reste bloqué chez la firme, avec le dépôt du client : c'est le solde créditeur, qui ne bouge pas. Ce qui bouge, c'est le coût du rachat.

Deux autres notions de la liste. L'hypothecation est le nantissement : le client donne ses titres en garantie du prêt, par l'accord qu'il signe. La rehypothecation est le fait, pour la firme, de redonner ces titres en garantie à une banque pour financer le prêt qu'elle consent. La limite de 140 % empêche la firme d'engager plus de titres du client que nécessaire : pour un débit de $12,000, elle peut renantir au plus 12,000 × 1,40 = $16,800 de titres ; le reste est mis à part. Quant au délai de paiement : depuis mai 2024, les opérations sur actions se règlent le jour ouvrable suivant (T+1) ; un achat fait un lundi doit donc être payé au plus tard le jeudi, soit T+3.

Confidentialité : SEC Regulation S-P

Pour ouvrir un compte, le client a livré ce qu'il a de plus sensible : son identité, son numéro de sécurité sociale, ses revenus, son patrimoine. Regulation S-P (le « P » vaut pour privacy) encadre ce que la firme fait de ces données, autour de trois obligations : dire au client ce qu'elle en fait (les avis), lui laisser refuser qu'elles soient transmises à des tiers extérieurs (l'opt-out), et les protéger contre le vol, de leur collecte jusqu'à leur destruction. Un affiliate est une société du même groupe ; un tiers non affilié est une société extérieure, par exemple un courtier en prêts ou une société de marketing.

• Nonpublic personal information : information financière permettant d'identifier une personne (soldes, opérations, numéro de compte, listes de clients), hors ce qui est publiquement disponible.
• Consumer : personne physique qui obtient un produit ou service financier à des fins personnelles. Customer : consumer avec lequel la relation est continue.
• Avis de confidentialité initial (initial privacy notice) au customer, au plus tard à l'établissement de la relation ; avis annuel pendant la relation, sauf exception quand la firme ne partage que dans les cas permis et n'a pas modifié ses pratiques.
• Opt-out : avant de partager avec un tiers non affilié (nonaffiliated third party), la firme donne un avis et un délai raisonnable pour refuser (exemple de la règle : 30 jours). Exceptions : exécuter une opération demandée, prestataires sous accord de confidentialité, obligations légales et régulateurs.
• Safeguards rule : politiques écrites comportant des garanties administratives, techniques et physiques.
• Disposal rule : destruction des informations par des moyens empêchant tout accès non autorisé.
• Amendements de 2024 : programme écrit de réponse aux incidents (incident response), et notification des personnes dont les informations sensibles ont été, ou ont probablement été, consultées sans autorisation, dès que possible et au plus tard 30 jours après en avoir eu connaissance. Les prestataires préviennent la firme sous 72 heures.

Communications de l'investment adviser

L'adviser a ses propres obligations d'information, plus lourdes que celles du broker-dealer parce qu'il est fiduciaire. Le client doit savoir avant de s'engager qui est la firme, ce qu'elle facture et où sont ses conflits d'intérêts : c'est la fonction de la brochure. La règle des 48 heures lui donne le temps de la lire ; l'alternative des 5 jours lui donne le droit de changer d'avis après l'avoir lue.

Brochure rule

• L'IA remet Form ADV Part 2 au moins 48 heures avant la signature du contrat, ou à la signature si le client peut résilier sans pénalité dans les 5 jours ouvrables.
• Mise à jour remise ou offerte chaque année, dans les 120 jours après la fin de l'exercice.
• Pas requis pour les clients qui sont des investment companies, ni pour du conseil impersonnel à moins de $500 par an.

Performance fees

Un honoraire lié aux gains place l'adviser dans la position d'un joueur qui mise l'argent d'un autre : si le pari réussit, il touche sa part ; s'il échoue, seul le client perd. Il est donc tenté de prendre trop de risques. La loi interdit ce mode de rémunération pour le client ordinaire, et ne l'admet que pour des clients assez fortunés pour comprendre l'incitation et supporter la perte.

• Une rémunération fondée sur une part des plus-values est interdite (USA § 102(c)), sauf pour les qualified clients (Advisers Act Rule 205-3).
• Seuils en vigueur depuis le 29 juin 2026 : au moins $1.4M gérés par l'adviser, ou un net worth supérieur à $2.7M, résidence principale exclue. Seuils précédents (2021 à 2026) : $1.1M et $2.2M. La SEC les réajuste tous les cinq ans ; une question d'examen peut encore citer les anciens. Retiens surtout le principe.
• Un honoraire en pourcentage des actifs gérés, ou fondé sur la valeur moyenne du compte sur une période, n'est pas un performance fee.

Publicité de l'adviser

• Pas de témoignage trompeur, pas de sélection des seules recommandations gagnantes (la liste complète sur au moins un an est permise, avec avertissement), pas d'outil présenté comme infaillible, pas de service « gratuit » qui ne l'est pas, aucune mention d'approbation par l'Administrator.

Quiz du chapitre

Pratiques éthiques et obligations

Quinze questions, la plus grosse section. La plupart décrivent une situation et demandent si elle est permise. Apprends les conditions exactes qui rendent chaque pratique acceptable, et la source de chaque règle : État (NASAA) ou fédéral (SEC, FINRA).

Ce que « éthique » veut dire ici

Le mot ne renvoie pas à une morale générale. Il désigne une liste précise de comportements qui, s'ils sont établis, permettent à l'Administrator de suspendre ou de révoquer un enregistrement au titre des « dishonest or unethical practices » (USA § 204). L'agent se trouve en permanence dans une situation de conflit : il est payé quand le client achète ou vend, il a accès à son argent et à ses informations, et il en sait plus que lui. Chaque règle de ce chapitre ferme une des façons d'abuser de cette position. Le plan d'examen les range en trois familles, que le chapitre suit :

1. La rémunération : honoraires, commissions, markups, et leur divulgation. L'agent ne doit ni surfacturer, ni cacher ce qu'il gagne.
2. Les fonds et titres du client : custody, discrétion, autorisations, norme de conduite. L'agent ne doit ni se servir des actifs du client, ni décider à sa place sans y être autorisé.
3. Les conflits d'intérêts et les activités illicites : transactions excessives, prêts, partage de profits, délit d'initié, selling away, manipulation, comptes extérieurs, exploitation des personnes vulnérables.

Pour chaque pratique, pose trois questions. Est-elle toujours interdite (garantir contre une perte, manipuler un cours) ? Est-elle permise sous condition, et laquelle exactement (un écrit ? de qui ? avant ou après ?) ? Ou est-elle simplement à divulguer ? La plupart des mauvaises réponses de l'examen proposent la bonne pratique avec la mauvaise condition : un accord oral au lieu d'un écrit, l'accord du client sans celui de la firme, une notification après coup au lieu d'avant.

Regulation Best Interest (SEC Rule 15l-1)

C'est la norme de conduite (standard of care) du broker-dealer envers les particuliers, en vigueur depuis 2020. Avant elle, il suffisait qu'une recommandation soit « adaptée » (suitable) au client. Entre deux produits adaptés, l'agent pouvait donc choisir celui qui le payait le mieux. Reg BI a fermé cette marge : la recommandation doit être dans le meilleur intérêt du client, et l'agent ne peut pas faire passer sa rémunération avant. Elle ne va pas jusqu'au devoir fiduciaire de l'adviser : elle s'applique au moment de la recommandation, sans obligation de suivre le compte ensuite, et elle admet que l'agent soit payé à la commission.

Quand un broker-dealer ou son agent recommande à un retail customer une transaction, une stratégie ou un type de compte (y compris un rollover, le transfert d'un plan de retraite d'entreprise vers un IRA), il doit agir dans le meilleur intérêt du client au moment de la recommandation, sans placer son intérêt financier ou autre avant celui du client. Le retail customer est une personne physique (ou son représentant légal) qui utilise la recommandation à des fins personnelles, familiales ou domestiques.

• Form CRS (relationship summary) : résumé court remis aux particuliers au plus tard à la première recommandation, au premier ordre ou à l'ouverture du compte : services, frais, conflits, norme de conduite, antécédents disciplinaires.
• Un BD qui n'est pas aussi investment adviser, et ses agents, ne doivent pas se présenter sous le titre « adviser » ou « advisor » : c'est présumé contraire à l'obligation de divulguer leur capacité.
• Reg BI ne crée pas d'obligation de suivi continu du compte et ne s'applique pas aux institutionnels.

Suitability : FINRA Rule 2111

La suitability reste la norme pour les clients qui ne sont pas des particuliers, et sa logique à trois étages structure aussi l'obligation de care de Reg BI. Chaque étage répond à une question : ce produit convient-il à quelqu'un ? convient-il à ce client ? et l'ensemble des opérations, mis bout à bout, lui convient-il ?

• Reasonable-basis : après une diligence raisonnable, comprendre le produit et croire qu'il convient à au moins certains investisseurs. Recommander un produit qu'on ne comprend pas viole déjà la règle.
• Customer-specific : une blanket recommendation, la même recommandation envoyée à tous les clients sans regarder leur situation, viole cette obligation. Il faut croire que la recommandation convient à ce client, au vu de son investment profile : âge, autres placements, situation et besoins financiers, statut fiscal (tax status), objectifs, expérience, horizon de placement (time horizon : la durée avant que le client ait besoin de son argent), besoins de liquidité (liquidity needs : ce qu'il doit pouvoir récupérer vite en espèces), tolérance au risque (risk tolerance).
• Quantitative : une série de transactions, même adaptées une à une, ne doit pas être excessive. Indicateurs : turnover rate, cost-equity ratio, in-and-out trading.
• Client institutionnel : l'obligation customer-specific est satisfaite si la firme croit raisonnablement qu'il sait évaluer les risques seul et s'il déclare exercer un jugement indépendant.
• Côté État (NASAA 1983) : recommander sans motifs raisonnables, après une enquête raisonnable sur les objectifs, la situation financière et les besoins du client, est une pratique malhonnête.

Deux précisions. Le in-and-out trading désigne l'achat d'un titre suivi de sa revente rapide, puis le réinvestissement du produit dans un autre titre, et ainsi de suite : c'est la signature habituelle du churning. Et le consentement du client ne couvre pas l'agent : un client qui a « approuvé » chaque opération sur la recommandation de l'agent peut tout de même avoir été victime de transactions excessives.

Prix et commissions : FINRA Rule 2121

C'est la première famille du plan d'examen : la rémunération. Un broker-dealer se paie de deux façons selon son rôle (chapitre 2) : une commission quand il agit en agent, un markup (à la vente) ou un markdown (à l'achat) quand il agit en principal. Dans les deux cas, la règle est la même : le prix doit être juste. La commission se voit sur la confirmation. Le markup, lui, est noyé dans le prix : c'est là que le risque d'abus est le plus grand, d'où une politique dédiée.

• Le prix d'une opération en principal doit être raisonnablement lié au prix de marché courant ; la commission d'une opération en agency doit être raisonnable.
• La politique des 5 % est un guide, pas une règle : un markup de 5 % ou moins peut être injuste, un markup supérieur peut se justifier.
• Le markup se mesure à partir du prix de marché ; à défaut d'autre preuve, le coût contemporain du dealer en est la meilleure indication.
• Facteurs pertinents : type de titre, disponibilité sur le marché, prix du titre, montant de l'opération, divulgation, pratique habituelle de la firme, nature de son activité. La divulgation seule ne justifie pas un prix excessif.
• La politique ne s'applique pas aux titres vendus au prix d'offre publique d'un prospectus (nouvelles émissions, parts de fonds).

Le compte du client

Deuxième famille : ce que l'agent peut faire dans le compte. Le principe est que le compte appartient au client et que chaque opération procède de sa volonté. L'agent propose, le client décide. Toutes les règles de cette section organisent les exceptions : quand, et à quelles conditions, quelqu'un d'autre que le client peut décider.

La discretion est le pouvoir de décider sans consulter le client avant chaque ordre. Elle se reconnaît aux trois « A » : l'agent choisit l'Asset (quel titre), l'Amount (combien) ou l'Action (acheter ou vendre). S'il ne choisit que le moment ou le prix, alors que le client a fixé les trois A, ce n'est pas de la discrétion. Une trading authorization (procuration, en anglais courant power of attorney) est le document par lequel le client autorise un tiers à passer des ordres dans son compte : limitée (ordres seulement) ou complète (ordres et retraits).

L'argent et les titres du client

L'agent est à portée de main des actifs de ses clients et entretient avec eux une relation de confiance : c'est la situation idéale pour leur demander un service, et c'est pourquoi la loi interdit presque tout mélange entre ses affaires personnelles et les leurs. La logique commune à ce tableau : l'argent et les titres du client vont à la firme, jamais à l'agent ; ils restent séparés de ceux de la firme ; et l'agent n'a aucun intérêt financier personnel dans le compte d'un client, sauf accord écrit des deux parties qui le surveillent.

Vocabulaire : le commingling est le fait de mélanger dans un même compte ou un même coffre les actifs de clients avec ceux de la firme ou de l'agent ; les titres fully paid sont ceux que le client a payés en entier, que la firme ne peut ni utiliser ni nantir. Un stock power est le document signé qui permet de transférer la propriété d'un certificat d'actions : un agent qui en détient un signé en blanc peut vendre les titres du client.

La liste NASAA de 1983

Statement of Policy on Dishonest or Unethical Business Practices of Broker-Dealers and Agents. Elle fonde le motif de sanction « dishonest or unethical practices » (USA § 204). Outre ce qui précède, elle vise, pour le broker-dealer :

• un prix sans rapport raisonnable avec le marché, une commission ou un profit déraisonnable ;
• ne pas remettre le prospectus au plus tard à la date de la confirmation ;
• des frais de service déraisonnables et inéquitables (transfert, garde, encaissement) ;
• offrir d'acheter ou de vendre à un prix affiché sans être prêt à le faire ;
• dire qu'un titre est offert « at the market » alors qu'il n'existe pas de marché autre que celui fait ou contrôlé par la firme ;
• toute manipulation (voir ci-dessous) ;
• publier une transaction ou une cotation qui n'est pas bona fide ;
• une publicité ou une présentation trompeuse ;
• ne pas divulguer que la firme contrôle l'émetteur, est contrôlée par lui ou sous contrôle commun, avant la transaction, par écrit au plus tard au dénouement de la transaction (at or before completion) ;
• ne pas faire une offre publique bona fide de tous les titres qui lui sont alloués : garder pour soi ou ses proches une partie d'une émission très demandée (free-riding and withholding) ;
• ne pas fournir une information due au client, ou ne pas répondre à une plainte écrite.

Pour l'agent, la liste ajoute : emprunter, prêter ou garder les actifs d'un client ; selling away (transactions non inscrites dans les livres du BD, sans son autorisation écrite préalable) ; comptes fictifs ; partage dans un compte sans les deux autorisations écrites ; partage de commissions avec une personne qui n'est pas agent enregistré du même BD ou d'un BD sous contrôle commun. La liste n'est pas limitative : faux, détournement, omission ou toute pratique trompeuse sont aussi des motifs.

Le selling away mérite une explication, car c'est l'une des fautes les plus fréquentes dans la réalité. Un agent ne peut vendre des titres que par l'intermédiaire de sa firme, qui supervise l'opération et l'inscrit dans ses livres. S'il vend à ses clients, « à côté », un placement que sa firme ne connaît pas (les parts de la société d'un ami, un billet à ordre, un placement immobilier structuré), personne ne contrôle rien, et le client croit pourtant traiter avec un professionnel encadré. Peu importe que l'agent ne soit pas payé, que le placement soit honnête ou que le client soit ravi : sans autorisation écrite préalable de la firme, c'est une violation.

Manipulation de marché

Un cours de bourse est censé résulter de la rencontre d'acheteurs et de vendeurs réels. Manipuler, c'est fabriquer une fausse image de cette rencontre (un volume qui n'existe pas, une demande qui n'existe pas, un prix qui n'est pas celui du marché) pour amener les autres à acheter ou à vendre. Le point commun de toutes les techniques du tableau est l'intention de tromper sur l'activité ou sur le prix : les opérations elles-mêmes peuvent sembler ordinaires.

Ne sont pas des manipulations : l'arbitrage, la vente à découvert régulière, un agency cross de bonne foi, et la stabilisation encadrée pendant une offre publique. Front running : négocier pour soi ou pour la firme avant un ordre client important dont on a connaissance ; interdit.

Délit d'initié

Le marché repose sur l'idée que tous les investisseurs ont accès à la même information au même moment. Celui qui négocie en connaissant un fait décisif que les autres ignorent, et qu'il tient d'une position de confiance, vole ses contreparties : elles n'auraient pas vendu, ou pas à ce prix, si elles avaient su. La règle se résume par disclose or abstain : tant que l'information n'est pas publique, on s'abstient de négocier et de la répéter.

• Éléments : une information material (qu'un investisseur raisonnable jugerait importante) et nonpublic (pas encore diffusée au marché), utilisée pour négocier ou transmise en violation d'un devoir de confiance.
• Sont responsables : l'initié classique (dirigeant, employé, conseil) ; le tipper qui transmet et le tippee qui négocie en sachant d'où vient l'information ; celui qui détourne une information confiée (misappropriation theory), même sans lien avec l'émetteur.
• Sanctions fédérales : pénalité civile jusqu'à trois fois le profit réalisé ou la perte évitée ; au pénal, jusqu'à 20 ans de prison et $5 millions d'amende pour un individu ($25 millions pour une entité). Les investisseurs ayant négocié au même moment en sens inverse (contemporaneous traders) ont une action privée. La firme qui n'a pas prévenu la fraude peut aussi être sanctionnée.
• Les BD et les advisers doivent avoir des procédures écrites pour prévenir l'usage abusif d'informations privilégiées : barrières d'information entre services ; restricted list, la liste diffusée dans la firme des titres sur lesquels plus personne ne peut négocier ni recommander ; watch list, la liste confidentielle, connue de la seule conformité, des titres dont les opérations sont surveillées.
• Conduite attendue de l'agent : ne pas négocier, ne pas transmettre, signaler au superviseur ou au compliance.

Parts de fonds : la liste NASAA de 1997

Statement of Policy on Dishonest or Unethical Business Practices … in Connection with Investment Company Shares.

Comment fonctionne un fonds, et ce qu'il coûte

Un mutual fund réunit l'argent de milliers d'investisseurs et l'investit dans un portefeuille géré par un professionnel. Chaque soir, on calcule la valeur du portefeuille par part : c'est la net asset value (NAV). Le fonds émet des parts neuves à chaque achat et les rachète à chaque vente (redemption), toujours à la NAV. C'est le produit le plus vendu aux particuliers, et sa difficulté tient à ses frais, qui prennent plusieurs formes :

• Sales load (frais de vente) : la commission qui rémunère le vendeur. Payée à l'achat, c'est un front-end load : le prix payé, le public offering price, est la NAV plus le load. Payée à la revente si elle intervient dans les premières années, c'est un back-end load ou contingent deferred sales load (CDSC), qui diminue avec le temps.
• 12b-1 fee : un prélèvement annuel sur l'actif du fonds, qui finance sa commercialisation. L'investisseur ne le voit pas passer, mais il réduit son rendement chaque année.
• Breakpoint : palier de montant à partir duquel le front-end load baisse.

Sont des pratiques malhonnêtes selon la liste de 1997 :

• ne pas divulguer tous les frais de vente, y compris les frais sur actifs et les frais de sortie différés ;
• dire qu'un fonds est « no-load » s'il a un front-end load, un contingent deferred sales load (CDSC), ou des frais 12b-1 et de service dépassant au total 0,25 % de l'actif net moyen par an ;
• ne pas signaler un breakpoint (réduction du load à partir d'un montant) ou une letter of intent (engagement d'investir le montant sur 13 mois) ; les rights of accumulation permettent aussi d'atteindre le seuil en cumulant les avoirs déjà détenus ; vendre juste sous le seuil est une breakpoint sale ;
• recommander une classe de parts (A, B, C) sans motifs raisonnables de croire que sa structure de frais convient au client ;
• faire détenir plusieurs fonds aux objectifs similaires, ou recommander un switch d'un fonds vers un autre semblable, sans justification au vu des frais ;
• citer le rendement courant sans donner le rendement total annuel moyen sur 1, 5 et 10 ans et expliquer la différence ;
• comparer un fonds à un compte d'épargne ou un CD (certificate of deposit, dépôt bancaire à terme) sans préciser l'absence d'assurance FDIC et les différences de risque ;
• invoquer l'assurance ou la qualité des titres en portefeuille sans exposer les autres risques (taux, marché, liquidité, change) ;
• selling dividends : présenter l'achat juste avant la date ex-dividende comme avantageux ; ou présenter une distribution de plus-values comme un rendement ;
• projeter la performance future, ou s'appuyer sur une information non publique.

Remettre le prospectus est nécessaire, mais ne suffit pas à prouver que le client a été pleinement informé.

Protéger les adultes vulnérables

NASAA, Model Act to Protect Vulnerable Adults from Financial Exploitation (2016).

Les personnes âgées détiennent une grande part de l'épargne et sont la cible d'escroqueries et d'abus, souvent commis par un proche. L'agent est bien placé pour s'en apercevoir : un retrait inhabituel, un nouvel « ami » qui parle à la place du client, un changement soudain de bénéficiaire. Autrefois, il ne pouvait rien faire : exécuter l'instruction était son devoir, et parler du compte à un tiers violait la confidentialité. Le Model Act lui donne trois outils et le protège quand il s'en sert de bonne foi : signaler (une obligation), prévenir un tiers (une faculté) et retarder le décaissement (une faculté de la firme). L'exploitation financière couvre le fait de prendre ou d'utiliser indûment les fonds d'une personne, y compris par abus d'une procuration ou d'une tutelle.

• Eligible adult : personne de 65 ans ou plus, ou adulte relevant de la loi de protection des adultes de l'État.
• Qualified individual : agent, IAR, ou personne exerçant une fonction de supervision, de compliance ou juridique pour un BD ou un IA.
• Signalement obligatoire : dès qu'il croit raisonnablement qu'une exploitation financière a eu lieu, a été tentée ou est tentée, le qualified individual notifie promptly l'Administrator et Adult Protective Services (APS).
• Tiers : il peut aussi prévenir un tiers préalablement désigné par le client, sauf si ce tiers est lui-même suspecté.
• Retard de décaissement : la firme peut retarder un décaissement si, après avoir engagé un examen interne, elle croit raisonnablement qu'il aboutirait à une exploitation. Elle doit alors, dans les 2 jours ouvrables, notifier par écrit toutes les personnes autorisées sur le compte (sauf un suspect) et les deux agences, puis rendre compte de son examen dans les 7 jours ouvrables.
• Durée : 15 jours ouvrables au plus ; portée à 25 jours ouvrables au total si l'Administrator ou APS le demande ; au-delà, sur décision d'un tribunal.
• Immunité administrative et civile pour le signalement, la notification du tiers et le retard, si la personne a agi de bonne foi et avec un soin raisonnable. Pas d'immunité pénale.
• Registres : la firme donne accès aux documents pertinents à APS et aux forces de l'ordre.

Uniform Prudent Investor Act

Un trust est un patrimoine confié à un trustee, qui le gère pour des bénéficiaires. Pendant longtemps, le droit a jugé le trustee placement par placement et lui a imposé des listes de titres « sûrs » : une seule action risquée qui baissait engageait sa responsabilité. Cette loi modèle a remplacé cette approche par la théorie moderne du portefeuille : ce qui compte est l'équilibre de l'ensemble, et un titre risqué peut y avoir sa place s'il est compensé par le reste. Un agent la rencontre quand son client est un trustee.

Loi modèle de la Uniform Law Commission, applicable aux trustees et aux fiduciaires qui investissent pour autrui.

• La prudence se juge sur le portefeuille dans son ensemble et la stratégie globale, pas titre par titre.
• L'arbitrage entre risque et rendement est au centre : objectifs adaptés au trust.
• Les circonstances à considérer, que le texte énumère : les conditions économiques générales ; l'effet possible de l'inflation ou de la déflation ; les conséquences fiscales attendues des décisions ; le rôle de chaque placement dans l'ensemble du portefeuille ; le rendement total attendu (revenu et plus-value) ; les autres ressources des bénéficiaires ; les besoins de liquidité, de revenu régulier et de préservation ou d'appréciation du capital ; le lien particulier d'un actif avec l'objet du trust ou avec un bénéficiaire. Une question qui propose ces éléments attend « tous ».
• Diversifier est un devoir, sauf circonstances particulières.
• Aucun type de placement n'est interdit en soi ; plus de « liste légale » (legal list, l'ancienne liste de placements autorisés aux trustees).
• La délégation de la gestion est permise, avec soin dans le choix de l'agent, la définition de sa mission et son suivi.
• Devoirs de loyauté, d'impartialité entre bénéficiaires, et de limiter les coûts à ce qui est raisonnable. Le fiduciaire doté de compétences particulières doit les utiliser.
• Le respect de la règle se juge au moment de la décision, pas avec le recul des résultats (hindsight).

Soft dollars : Exchange Act § 28(e)

Un adviser qui gère des comptes choisit le broker-dealer qui exécute les ordres de ses clients, et ce sont les clients qui paient les commissions. Certains broker-dealers offrent à l'adviser, en échange de ce flux d'ordres, des services de recherche. L'adviser paie donc sa recherche avec l'argent de ses clients : d'où le nom de soft dollars, par opposition aux hard dollars qu'il sortirait de sa propre caisse. C'est un conflit d'intérêts évident. La loi le tolère dans une limite précise : ce que l'adviser reçoit doit servir à mieux gérer les comptes des clients, pas à faire tourner son entreprise.

• Un gérant qui exerce une discrétion peut faire payer à ses clients une commission supérieure à la plus basse disponible sans manquer à son devoir fiduciaire, s'il juge de bonne foi qu'elle est raisonnable au regard des services de courtage et de recherche reçus. C'est un safe harbor. L'appréciation se fait sur la transaction ou sur l'ensemble des comptes que le gérant gère avec discrétion : la recherche peut profiter à tous ses comptes, pas seulement à celui qui a payé la commission. Un client ne peut donc pas objecter que son propre compte ne détient pas les titres étudiés.
• Dans le safe harbor : rapports de recherche, analyses, logiciels d'analyse de portefeuille, données de marché, frais d'inscription à une conférence de recherche.
• Hors du safe harbor : loyer, mobilier, matériel de bureau général, salaires, voyages, hôtel, repas, frais de marketing.
• Produit à usage mixte : seule la part recherche est payée en soft dollars ; le reste est payé par l'adviser.
• L'arrangement est un conflit d'intérêts : il se divulgue dans la brochure (Form ADV Part 2A).

Conflits d'intérêts et rémunération

Un conflit d'intérêts existe chaque fois que l'agent ou la firme a une raison personnelle de préférer une solution à une autre. Il n'est pas toujours interdit : il doit être connu. De la firme d'abord, qui doit pouvoir le surveiller ; du client ensuite, qui doit pouvoir en tenir compte. D'où le mot qui revient dans toute cette section : une notification écrite et préalable.

• Divulgation de la rémunération : commission ou markup sur la confirmation ; frais de compte ; frais de fonds (loads, 12b-1) ; paiements de tiers qui incitent à recommander (revenue sharing, commissions différenciées). Sous Reg BI, ces conflits sont divulgués par écrit et atténués.
• Outside business activity (FINRA Rule 3270) : exige une notification écrite préalable à la firme toute activité rémunérée hors de la firme, ou tout poste d'employé, de prestataire indépendant, d'entrepreneur individuel, de dirigeant (officer), d'administrateur (director) ou d'associé d'une autre entité, même non rémunéré. Les deux cas sont reliés par « or » : l'un ou l'autre suffit. Un placement purement passif n'est pas visé.
• Private securities transaction (FINRA Rule 3280) : notification écrite préalable détaillée ; si l'associé est rémunéré, la firme approuve ou refuse par écrit, et en cas d'approbation enregistre et supervise l'opération. Sans cela, c'est du selling away.
• Cadeaux (FINRA Rule 3220) : pas plus de $300 par personne et par an en lien avec l'activité de l'employeur du bénéficiaire (plafond relevé le 30 mars 2026 ; il était de $100 auparavant).
• Plaintes écrites : à transmettre à la firme sans délai ; la firme les consigne et y répond.
• Confidentialité : ne divulguer les informations d'un client qu'avec son accord ou sur exigence légale (détail de Regulation S-P au chapitre 8).

Conflits propres aux advisers

• Principal transaction (l'IA vend de son propre stock au client, ou lui achète) : divulgation écrite de la capacité et consentement du client avant la fin de la transaction (USA § 102(a)(3)).
• Agency cross (l'IA conseille un côté et sert de courtier aux deux) : consentement écrit préalable, confirmation à chaque opération, relevé annuel, et l'IA ne peut pas recommander l'opération aux deux côtés.
• Fiduciary duty : l'IA place toujours l'intérêt du client avant le sien et divulgue tout conflit par écrit avant de conseiller.

Cybersécurité et protection des données

• Politiques écrites de protection des informations des clients (Regulation S-P pour les BD ; règle NASAA de 2019 pour les advisers d'État).
• Bonnes pratiques attendues : authentification à plusieurs facteurs, chiffrement des données et des appareils portables, mots de passe individuels jamais partagés, mises à jour, contrôle des accès à distance, vérification par rappel téléphonique des instructions de virement reçues par e-mail (hameçonnage), formation du personnel.
• Appareil perdu ou accès suspect : signalement immédiat à la firme, qui applique son plan de réponse aux incidents et notifie les personnes concernées.
• Vol d'identité : programme de détection des signaux d'alerte (red flags) à l'ouverture et pendant la vie du compte.
• Ne jamais se connecter au compte d'un client avec les identifiants du client.

Quiz du chapitre

Chiffres clés

Tous les délais et seuils du cours, sur une page, classés par thème. La colonne de droite donne la source, pour savoir quel niveau (État ou fédéral) la question vise.

L'examen

Enregistrement des personnes

Titres

Procédure et sanctions

Communications, comptes, registres

Éthique

Fiches

Dis la réponse à voix haute avant de retourner la fiche. Filtre par chapitre, ou ne garde que celles que tu ne connais pas encore.

Glossaire

Les termes que tu liras à l'écran le jour de l'examen, avec leur sens en français. Tape quelques lettres pour filtrer.

Examens blancs

À retravailler

Chaque question ratée dans un quiz de chapitre ou un examen blanc arrive ici, et revient en boucle dans le désordre. Une question ratée revient quelques questions plus loin ; une question sort de la liste quand tu la réussis deux fois de suite, ici ou ailleurs.