Publier de la recherche dans les règles, en sept chapitres.

La Series 86 vérifie que tu sais analyser une société ; la Series 87 vérifie que tu sais publier ton analyse sans enfreindre la loi. Elle porte sur les conflits d'intérêts entre la recherche et la banque d'affaires, les mentions obligatoires des rapports, la certification de l'analyste, la recherche autour des offres de titres et la diffusion de l'information. C'est un examen de règles, court et précis : chaque délai et chaque seuil compte.

Ce que l'examen pèse

Répartition officielle FINRA des 50 questions notées (content outline des Series 86/87 révisé en 2023). Clique sur une ligne pour ouvrir le premier chapitre de la fonction. La préparation des rapports vaut 72 % de la note, et la Rule 2241 en est le cœur.

Les 5 questions restantes sont des questions de pré-test, non notées, mélangées aux autres sans signe distinctif.

Les chapitres et les fonctions officielles

Comment utiliser ce cours

1. Lis les chapitres dans l'ordre. Le chapitre 1 pose les définitions (research report, public appearance, household) dont dépendent toutes les règles.
2. Apprends les chiffres par cœur avec la page « Chiffres clés » : 10 et 3 jours, 12 mois et 3 mois, 1 %, 15 personnes, 6 sociétés, 30 et 120 jours, 3 ans. L'examen les teste directement.
3. Fais les quiz en bas de chaque chapitre. Les questions sont en anglais ; les corrections, en français, expliquent chaque mauvaise réponse.
4. Termine par l'examen blanc : 55 questions en 1 h 45, notées sur 50. Vise 80 % avant de réserver ta date.

Plan d'étude sur deux semaines

L'examen en pratique

Comment on s'inscrit, ce qui se passe au centre, et comment lire une question de réglementation.

S'inscrire

• Ta firme te parraine et dépose le Form U4 ; la fenêtre d'examen dure 120 jours.
• Le SIE et la Series 86 sont des co-requis : l'ordre importe peu, mais l'enregistrement exige les trois.
• Après un échec : 30 jours d'attente après le premier et le deuxième, 180 jours après trois échecs consécutifs.

Le jour J

• 55 questions à quatre choix en 1 h 45, sans document. Pas de pénalité pour une mauvaise réponse : réponds à tout.
• Moins de 2 minutes par question : c'est un examen de connaissance plus que de calcul. Ne t'attarde pas ; marque et reviens.
• Résultat à l'écran à la fin, sur une échelle commune (seuil 74).

Comment lire une question de réglementation

1. Identifie qui agit. L'analyste, la firme, la banque d'affaires, l'émetteur ? La même action peut être permise à l'un et interdite à l'autre (l'émetteur peut vérifier les faits d'un projet de rapport, la banque d'affaires ne peut pas le relire du tout).
2. Identifie le document. Rapport de recherche, apparition publique, rapport de tiers, compendium ? Les obligations ne sont pas les mêmes.
3. Cherche le chiffre. 10 jours ou 3 jours ? 12 mois ou 3 mois ? 1 % ou 5 % ? Les mauvaises réponses sont souvent les bons chiffres d'une autre règle.
4. Méfie-toi des absolus inverses. « Must never » quand la règle prévoit une exception (événement significatif, approbation de la conformité) ; « may » quand la règle interdit.
5. Pour les questions EXCEPT, relis chaque option en te demandant « la règle l'exige-t-elle vraiment ? ».

Comment savoir que tu es prêt

• Tu récites de mémoire la liste des mentions obligatoires d'un rapport (chapitre 3).
• Tu sais dire, pour chaque situation de la page « Chiffres clés », quel délai ou quel seuil s'applique.
• Tu obtiens au moins 80 % à l'examen blanc.

Le cadre : pourquoi la recherche est réglementée

Un analyste vend une opinion. Si cette opinion est achetée par la banque d'affaires de sa propre firme, l'investisseur est trompé. Toutes les règles de la Series 87 découlent de cette idée : protéger l'indépendance et l'honnêteté de la recherche, et dire au lecteur tout ce qui pourrait la biaiser.

Pourquoi ces règles existent

À la fin des années 1990, pendant la bulle internet, des analystes vedettes recommandaient à l'achat des sociétés qu'ils dénigraient en privé, parce que leur banque voulait gagner les mandats d'introduction en Bourse de ces sociétés. Leur rémunération dépendait des mandats gagnés. Après l'éclatement de la bulle, les enquêtes ont abouti en 2003 au Global Research Analyst Settlement entre les régulateurs et dix grandes banques.

Le Congrès a réagi en 2002 avec la loi Sarbanes-Oxley, dont la section 501 a ajouté au Securities Exchange Act la section 15D (Securities Analysts and Research Reports). Elle charge la SEC et les organismes d'autorégulation d'adopter des règles qui séparent la recherche de la banque d'affaires et imposent la publication des conflits d'intérêts. Les règles de la NASD et de la NYSE qui en sont issues ont été fusionnées en 2015 dans la FINRA Rule 2241 (actions), complétée par la Rule 2242 pour la recherche sur la dette. La SEC a de son côté adopté Regulation AC (certification de l'analyste, chapitre 3).

La Rule 2241 a une particularité : elle exige surtout des politiques et procédures écrites (written policies and procedures) que la firme doit établir, maintenir et faire respecter. Mais chaque personne associée doit aussi respecter ces procédures, et adopter personnellement l'un des comportements qu'elles doivent interdire est une violation de la règle (Supplementary Material .09).

Les définitions de la Rule 2241

Research report

Une communication écrite (électronique comprise) qui contient une analyse des actions (equity securities) de sociétés ou de secteurs et qui fournit une information raisonnablement suffisante pour fonder une décision d'investissement. Les fonds ouverts non cotés sont exclus. Ne sont pas des research reports :

Research analyst

La personne associée principalement responsable de la préparation du contenu d'un rapport, et toute personne qui lui rend compte pour cette préparation, quel que soit son titre. Un associé junior qui construit le modèle est donc research analyst au sens de la règle.

Public appearance

Toute participation à une conférence téléphonique, un séminaire, un forum (électronique interactif compris) ou toute intervention publique devant 15 personnes ou plus, ou devant un ou plusieurs représentants des médias ; une interview à la radio, à la télévision ou dans la presse ; la rédaction d'un article de presse ; dès lors que l'analyste y fait une recommandation ou donne une opinion sur une action. Exception : un webcast ou une conférence protégés par mot de passe devant 15 clients existants ou plus, si tous ont déjà reçu le dernier rapport avec ses mentions, et si l'analyste corrige pendant l'événement les mentions devenues inexactes.

Household et research analyst account

• Member of a research analyst's household : toute personne dont la résidence principale est celle de l'analyste. Pas un colocataire sans lien de parenté, si les deux sont financièrement indépendants.
• Research analyst account : tout compte dans lequel l'analyste ou un membre de son foyer a un intérêt financier, ou sur lequel l'analyste a un pouvoir de décision. Exclus : un fonds enregistré qu'il gère sans y avoir d'intérêt autre qu'une commission de gestion ou de performance, et un blind trust géré par un tiers dont il ignore les opérations.

Autres termes

• Subject company : la société dont les actions font l'objet du rapport ou de l'apparition publique.
• Investment banking services : placement de titres (underwriter, membre d'un syndicat de vente), conseil en fusions-acquisitions, capital-risque, lignes de crédit en actions, agent de placement privé.
• Third-party research report : rapport produit par une autre personne que la firme. Il est independent si son auteur n'a aucun lien d'affaires avec la firme susceptible d'en influencer le contenu, et décide de ce contenu sans intervention de la firme.
• Emerging Growth Company (EGC) : catégorie de petits émetteurs créée par le JOBS Act de 2012 (Exchange Act § 3(a)(80)), qui bénéficie d'assouplissements (chapitres 2 et 5).

Qui doit être enregistré

La supervision : Rules 3110 et 3120

• Rule 3110 : chaque firme a un système de supervision raisonnablement conçu pour faire respecter les lois et les règles : procédures écrites, principals désignés pour chaque activité, revue des communications, inspections. Pour la recherche, cela comprend la revue des rapports avant publication et la surveillance des comptes des analystes.
• Rule 3120 : la firme désigne des principals qui testent et vérifient au moins une fois par an que ses procédures de supervision fonctionnent, et adressent un rapport à la direction.
• Selon la Rule 2210 (chapitre 6), un rapport de recherche destiné au public est approuvé avant publication par un principal qualifié, et le supervisory analyst peut remplir ce rôle pour les rapports sur actions et sur dette.

Quiz du chapitre

Les conflits d'intérêts : séparer la recherche de la banque

La Rule 2241 impose à la firme des politiques écrites qui identifient et gèrent les conflits liés à la préparation, au contenu et à la diffusion des rapports, aux apparitions publiques et aux relations entre les analystes et le reste du monde : banque d'affaires, vente et négociation, sociétés suivies, clients. Ce chapitre détaille ce que ces politiques doivent interdire ou limiter.

L'objectif

Les procédures doivent promouvoir une recherche objective et fiable, qui reflète les opinions réellement tenues par l'analyste, et empêcher qu'on utilise les rapports ou les analystes pour manipuler le marché ou favoriser les intérêts de la firme ou de certains clients.

La banque d'affaires tenue à distance

La relecture par la société suivie

La société suivie ne peut relire un projet de rapport que pour vérifier des faits (2241(b)(2)(N)). Selon le Supplementary Material .05, des sections du projet peuvent être soumises à la société ou à des personnes hors banque d'affaires si :

1. les sections soumises ne contiennent ni le résumé de la recherche, ni la note, ni l'objectif de cours ;
2. un projet complet a d'abord été remis au juridique ou à la conformité ;
3. si, après cette relecture, la recherche veut changer la note ou l'objectif de cours, elle doit d'abord fournir une justification écrite au juridique ou à la conformité et obtenir leur autorisation écrite.

La firme conserve le projet et la version finale pendant 3 ans après publication.

L'analyste et les opérations de banque d'affaires

• (K) Interdiction de toute promesse, explicite ou implicite, de recherche favorable, d'une note ou d'un contenu particulier pour obtenir des affaires ou une rémunération.
• (L) Interdiction pour l'analyste de participer aux présentations de démarchage (pitches) et autres sollicitations de mandats, et aux road shows ou autres actions de commercialisation pour un émetteur. Les documents de démarchage ne peuvent pas suggérer une couverture favorable : y mettre le classement de l'analyste dans un palmarès est interdit ; mentionner que la firme couvre la société et le nom de l'analyste est permis (Supplementary Material .01).
• Exception EGC : l'analyste peut assister à une réunion de démarchage pour l'introduction en Bourse d'une Emerging Growth Company à laquelle participe la banque d'affaires, sans y solliciter d'affaires.
• (M) La banque d'affaires ne peut pas demander à l'analyste de faire des efforts de vente ou de communiquer avec des clients sur une opération. L'analyste ne peut pas communiquer avec un client ou prospect en présence de la banque d'affaires ou de la direction de la société au sujet d'une opération (Supplementary Material .03), et toute communication liée à une opération doit être équilibrée et non trompeuse.
• Due diligence conjointe : interdite en présence de la banque d'affaires avant que l'émetteur ait choisi ses underwriters (Supplementary Material .02).

Les périodes de silence (quiet periods)

La firme doit définir des périodes pendant lesquelles elle ne publie pas de rapport et ses analystes ne font pas d'apparition publique sur l'émetteur :

• Exception de l'événement significatif : un rapport ou une intervention sur les effets d'une nouvelle ou d'un événement significatif est permis pendant ces périodes, si le juridique ou la conformité l'autorise avant publication.
• La période de 3 jours ne s'applique pas à un rapport publié selon la Rule 139 (chapitre 5) sur une société aux titres activement négociés (Regulation M : volume quotidien moyen d'au moins 1 M$ et flottant d'au moins 150 M$).
• Aucune période de silence pour l'IPO ou l'offre secondaire d'une Emerging Growth Company (JOBS Act), ni pour certains fonds couverts par la Rule 139b.

Les opérations personnelles des analystes

Les règles de la firme vont souvent plus loin que la Rule 2241 (autorisation préalable des opérations des analystes, interdiction de détenir les titres suivis). Toute personne associée qui ouvre un compte chez un autre membre de FINRA doit en outre obtenir l'accord écrit préalable de sa firme, qui peut demander copie des relevés (FINRA Rule 3210).

La firme doit restreindre les opérations des research analyst accounts sur les titres suivis, leurs dérivés et les fonds dont la performance en dépend fortement (2241(b)(2)(J)) :

• ces comptes, les superviseurs des analystes et toute personne qui peut influencer le contenu d'un rapport ne doivent pas profiter de leur connaissance du contenu ou du calendrier d'un rapport avant que ses destinataires aient eu une chance raisonnable d'agir ;
• aucun research analyst account ne peut acheter ou vendre dans un sens contraire à la dernière recommandation publiée de l'analyste, sauf cas de difficultés financières définis par la firme (changement important et imprévu de la situation personnelle) ; une politique qui interdit aux analystes de détenir les titres de leur univers, avec un plan de liquidation approuvé par la conformité, n'est pas considérée comme une violation ;
• aucun research analyst account ne peut acheter ni recevoir des titres d'un émetteur avant son IPO si cet émetteur exerce principalement dans le même type d'activité que les sociétés suivies par l'analyste.

La recherche de tiers (2241(h))

• Un principal ou un supervisory analyst examine et approuve (signature ou initiales) tout rapport de tiers distribué, sauf pour le contrôle d'exactitude des rapports indépendants.
• La firme ne distribue pas un rapport de tiers qu'elle sait ou devrait savoir non objectif ou non fiable, et veille à ce qu'il ne contienne rien de faux ou trompeur qu'elle devrait voir à la lecture ou connaît par ailleurs.
• Le rapport de tiers est accompagné des conflits importants qui ont pu influencer le choix du fournisseur ou de la société étudiée (notamment opérations de banque d'affaires, détention de 1 % ou plus, tenue de marché).
• La recherche indépendante mise à disposition sur demande, sur le site de la firme, ou à la demande d'un client informé de sa disponibilité lors d'une sollicitation, n'est pas considérée comme « distribuée » pour ces mentions.
• Le rapport est clairement présenté comme rapport de tiers.

L'exemption des petites banques (2241(i))

Les firmes qui, en moyenne sur les 3 dernières années, ont participé comme manager ou co-manager à 10 opérations ou moins par an et en ont tiré 5 M$ ou moins de revenus bruts de banque d'affaires par an sont dispensées des règles (A), (B), (C), (D), (F) et (G) ci-dessus. Elles doivent quand même protéger leurs analystes de la pression de la banque d'affaires et de la vente, et conserver 3 ans les communications concernées. Les autres règles (rémunération par opération, promesses, quiet periods, opérations personnelles, mentions) restent applicables.

Quiz du chapitre

Mentions obligatoires et certification

Le lecteur d'un rapport doit savoir sur quoi repose la recommandation et ce qui pourrait la biaiser. La Rule 2241 fixe la liste des mentions, Regulation AC impose à l'analyste de certifier ses opinions, et d'autres règles imposent de déclarer les liens de la firme avec l'émetteur.

Le fond : une base raisonnable

La firme doit avoir des procédures écrites qui garantissent que (2241(c)(1)) :

• les faits présentés reposent sur des informations fiables ;
• toute recommandation, note ou objectif de cours a une base raisonnable et s'accompagne d'une explication claire de la méthode de valorisation et d'une présentation équilibrée des risques qui pourraient empêcher de l'atteindre.

Le système de notation

• Chaque rapport définit clairement chaque note du système, avec son horizon et ses éventuels indices de référence. La définition doit correspondre au sens courant du mot (« buy » ne peut pas vouloir dire « vendre »).
• Quel que soit le système, tout rapport qui contient une note indique la répartition des notes : le pourcentage des titres notés par la firme qu'elle classerait en « buy », « hold » et « sell ».
• Il indique aussi, pour chacune des trois catégories, le pourcentage de sociétés auxquelles la firme a fourni des services de banque d'affaires dans les 12 derniers mois.
• Ces chiffres sont à jour à la fin du dernier trimestre civil (ou de l'avant-dernier si le rapport paraît moins de 15 jours civils après la fin du trimestre).

Le graphique de cours

Si le rapport contient une note ou un objectif de cours, et que la firme a noté le titre depuis au moins un an, il comprend un graphique linéaire des cours de clôture quotidiens sur la période de notation ou sur 3 ans, la plus courte des deux. Il indique les dates et le contenu de chaque note et objectif attribués ou modifiés, et il est à jour à la fin du dernier trimestre civil (même règle des 15 jours).

Les mentions de conflits dans un rapport (2241(c)(4))

• Une mention n'est pas exigée si elle révélerait une information privilégiée sur une future opération de banque d'affaires précise.
• Les mentions figurent en première page, ou la première page indique la page où elles se trouvent ; un rapport électronique peut renvoyer par lien hypertexte. Elles doivent être claires, complètes et visibles.
• Un compendium couvrant 6 sociétés ou plus peut indiquer où obtenir les mentions : lien hypertexte pour un rapport électronique ; numéro vert ou adresse postale (et éventuellement un site) pour un rapport papier.
• Les mentions de la Rule 2210 et des lois fédérales s'ajoutent à celles-ci (2241(e)).

Les mentions lors d'une apparition publique (2241(d))

L'analyste dit, lors de l'apparition publique :

• si lui ou un membre de son foyer a un intérêt financier dans les titres de la société, et sa nature ;
• si la firme ou ses affiliés détiennent 1 % ou plus d'une catégorie d'actions ordinaires ;
• si, à sa connaissance, la firme ou un affilié a reçu une rémunération de la société dans les 12 derniers mois ;
• si lui-même a reçu une rémunération de la société dans les 12 derniers mois ;
• si, à sa connaissance, la société est ou a été cliente de la firme dans les 12 derniers mois, et le type de services s'il le connaît ;
• tout autre conflit important qu'il connaît.

Même exception pour l'information privilégiée sur une opération future. La firme conserve des registres des apparitions publiques suffisants pour prouver le respect de ces mentions, pendant 3 ans.

L'abandon de la couverture (2241(f))

La firme qui cesse de suivre une société en informe rapidement ses clients, par ses moyens habituels de diffusion. La notification est accompagnée d'un dernier rapport, comparable aux précédents, avec une note ou recommandation finale. Si c'est impossible (l'analyste est parti, par exemple), la firme donne la raison de l'arrêt.

Regulation AC : la certification de l'analyste

Regulation AC (Analyst Certification, SEC, 17 CFR 242.500 à 505) s'applique aux broker-dealers et à leurs personnes associées qui diffusent un rapport de recherche à une personne américaine aux États-Unis.

• Dans chaque rapport (Rule 501) : une certification claire et visible de l'analyste attestant (1) que toutes les opinions exprimées reflètent fidèlement ses opinions personnelles sur les titres ou émetteurs ; et (2) soit qu'aucune partie de sa rémunération n'a été, n'est ou ne sera liée directement ou indirectement aux recommandations précises du rapport, soit qu'elle l'est, avec la source, le montant et l'objet de cette rémunération et l'avertissement qu'elle pourrait influencer les recommandations.
• Apparitions publiques (Rule 502) : dans les 30 jours suivant chaque trimestre civil où l'analyste est intervenu en public, la firme établit un enregistrement contenant la déclaration de l'analyste que ses opinions exprimées dans toutes ses apparitions du trimestre reflétaient ses opinions personnelles, et que sa rémunération n'était pas liée à ses recommandations.
• Si l'analyste ne fournit pas cette déclaration, la firme prévient rapidement par écrit son autorité d'examen (FINRA), et pendant 120 jours mentionne dans chaque rapport de cet analyste qu'il n'a pas fourni la certification.
• Conservation de ces enregistrements : 3 ans, les 2 premières années dans un endroit facilement accessible.
• Rapport d'un analyste tiers : pas de certification exigée si l'employeur du tiers n'a aucun dirigeant ou salarié en commun avec la firme et si la firme empêche toute influence sur ce tiers.
• Exclusion des médias : Regulation AC ne s'applique pas à l'éditeur d'un journal, d'un magazine ou d'une publication financière de bonne foi, à diffusion générale et régulière, qui n'est ni broker-dealer ni investment adviser.
• Au sens de Reg AC, un research report est une communication écrite qui analyse un titre ou un émetteur et fournit une base raisonnablement suffisante pour décider ; une public appearance est un séminaire, un forum ou une interview où l'analyste fait une recommandation précise ou donne cette base.

Les liens entre la firme et l'émetteur

Les offres avec conflit d'intérêts : FINRA Rule 5121

Une firme a un conflit d'intérêts dans une offre publique si :

• les titres sont émis par la firme elle-même ;
• l'émetteur contrôle la firme, est contrôlé par elle ou ses personnes associées, ou est sous contrôle commun (contrôle = détention de 10 % ou plus des actions ordinaires ou préférentielles, ou de 10 % des profits d'un partnership, ou pouvoir de diriger) ;
• au moins 5 % du produit net de l'offre (hors rémunération des underwriters) servira à rembourser un prêt consenti par la firme, ses affiliés et ses personnes associées, ou leur sera autrement versé ;
• par l'effet de l'offre, la firme deviendra affiliée de l'émetteur, deviendra cotée, ou l'émetteur deviendra membre de FINRA.

La firme ne peut alors participer que si l'offre comprend une mention visible du conflit dans le prospectus et remplit l'une de ces conditions : le chef de file n'a pas de conflit ; les titres ont un marché public de bonne foi (bona fide public market : émetteur déclarant depuis au moins 90 jours, coté sur une bourse nationale, volume quotidien moyen d'au moins 1 M$ et flottant d'au moins 150 M$) ; ou les titres sont notés investment grade. À défaut, un qualified independent underwriter (QIU) participe à la préparation du prospectus avec les diligences d'usage, et le prospectus mentionne le conflit, le nom du QIU et son rôle. La firme en conflit ne peut vendre ces titres à un compte discrétionnaire qu'avec l'accord écrit spécifique du titulaire.

Quiz du chapitre

Rédiger le rapport : types, contenu, information

Le plan d'examen décrit les rapports qu'un analyste prépare et ce qu'ils contiennent. Il teste aussi la façon dont l'analyste obtient l'information auprès des sociétés (Regulation FD) et utilise leurs chiffres ajustés (Regulation G).

Les types de rapports

Les composantes d'un rapport

Le plan d'examen en donne la liste : analyse du modèle économique, présentation de la société, position concurrentielle, situation financière, qualité de la direction, présentation du secteur, perspectives du secteur et de la société, perspectives de dividende, thèse d'investissement, sensibilité des coûts et des revenus, qualité et quantité des bénéfices, revue des derniers chiffres publiés, revue de l'actualité, note ou recommandation, valorisation du titre, risques. Les trois derniers sont aussi des obligations de la Rule 2241 : base raisonnable, méthode expliquée, risques présentés.

Le ton et les corrections

• Comme toute communication, un rapport doit être juste, équilibré et non trompeur (Rule 2210) : pas d'affirmation exagérée, promissoire ou non justifiée (« la meilleure opportunité de la décennie », « hausse garantie »). Le supervisory analyst fait corriger ces formulations avant d'approuver.
• Si un rapport publié contient une erreur significative (chiffre faux, mention manquante), il devient trompeur. Aucune règle ne fixe de délai précis, mais la firme doit publier rapidement une correction, par les mêmes moyens de diffusion, en expliquant ce qui a changé, et examiner pourquoi la revue ne l'a pas détectée.

Les firmes tiennent une watch list (liste confidentielle des sociétés sur lesquelles elles détiennent une information privilégiée, surveillée par la conformité) et une restricted list (liste des sociétés sur lesquelles la recherche, les recommandations ou certaines opérations sont limitées, typiquement pendant une opération de banque d'affaires).

Regulation FD : obtenir l'information des sociétés

Regulation FD (Fair Disclosure, SEC, 17 CFR 243.100 à 103) s'adresse aux émetteurs, pas aux analystes. Quand un émetteur (ou une personne agissant pour lui) révèle une information significative non publique à :

• un broker-dealer ou une personne qui lui est associée (donc un analyste),
• un investment adviser, un gérant institutionnel déposant le Form 13F, une société d'investissement, ou une personne qui leur est associée,
• un porteur de titres de l'émetteur, s'il est raisonnablement prévisible qu'il négociera sur cette base,

il doit la rendre publique simultanément si la divulgation est intentionnelle (il sait, ou ne peut ignorer par imprudence, que l'information est significative et non publique), et rapidement sinon : dès que possible, et au plus tard dans les 24 heures ou avant l'ouverture de la séance suivante du NYSE (la plus tardive des deux) après qu'un dirigeant l'apprend. La publication se fait par un Form 8-K ou par tout autre moyen de diffusion large et non exclusif (communiqué, conférence publique annoncée).

Reg FD ne s'applique pas à une divulgation faite à une personne tenue à la confidentialité envers l'émetteur (avocat, banquier d'affaires, expert-comptable), à une personne qui s'engage expressément à garder l'information confidentielle, ni à certaines communications liées à une offre enregistrée (prospectus, avis des Rules 134 et 135).

Regulation G : les chiffres non GAAP

Quand un émetteur publie un indicateur non GAAP (EBITDA ajusté, BPA ajusté), il doit présenter l'indicateur GAAP le plus directement comparable et un rapprochement chiffré (quantitatif pour les chiffres historiques ; pour les prévisions, dans la mesure où il est disponible sans efforts déraisonnables). L'analyste qui reprend ces chiffres dans un rapport vérifie les ajustements et présente fidèlement les chiffres GAAP : un rapport qui n'utiliserait que les chiffres flatteurs de la direction manquerait de base raisonnable.

Regulation A et Regulation S

Le plan d'examen range ces deux régimes d'offres dans cette fonction, car l'analyste doit savoir sur quel type d'offre il écrit. Ils sont présentés au chapitre 5 avec les autres règles d'offre.

Quiz du chapitre

La recherche et les offres de titres

Pendant une offre de titres, un rapport favorable publié par une banque du syndicat peut être une façon déguisée de vendre l'offre. Le droit des offres (Securities Act de 1933) encadre donc strictement la recherche : ce chapitre explique quand un rapport est une « offre » et quand il bénéficie d'une protection (safe harbor).

Le point de départ : la section 5 du Securities Act

• § 5(c) : aucune offre avant le dépôt de la registration statement (période de pré-dépôt). Communiquer de façon à « conditionner le marché » avant le dépôt s'appelle du gun-jumping.
• § 5(a) : aucune vente tant que la registration statement n'est pas effective. Entre le dépôt et l'effet (période d'attente, waiting period), les offres sont permises par certains moyens (prospectus préliminaire, communications orales, annonces de la Rule 134), mais pas les ventes.
• § 5(b)(1) : tout prospectus utilisé doit répondre aux exigences de la section 10. § 5(b)(2) : un titre vendu ne peut être livré sans être accompagné ou précédé du prospectus définitif (section 10(a)).
• Le Securities Act (§ 2(a)(10)) définit le « prospectus » largement : toute communication écrite, radio ou télévision qui offre un titre. Un rapport de recherche favorable publié pendant l'offre par une banque qui la place peut donc être un prospectus illégal, sauf safe harbor.

Les annonces qui ne sont pas des offres

Les trois safe harbors de la recherche

• Si les conditions de la Rule 138 ou 139 sont remplies, le rapport n'est pas non plus une sollicitation générale dans une offre Rule 144A, ni un effort de vente dirigé vers les États-Unis dans une offre Regulation S.
• La Rule 139b (issue du Fair Access to Investment Research Act de 2017) crée un safe harbor comparable pour la recherche sur certains fonds (covered investment funds).
• Emerging Growth Companies : depuis le JOBS Act (2012), un rapport de recherche sur une EGC publié par un broker-dealer, même participant à son introduction en Bourse, n'est pas une offre au sens du Securities Act. Et FINRA n'impose pas de quiet period après l'IPO ou l'offre secondaire d'une EGC (chapitre 2).

La remise du prospectus après l'offre : § 4(3) et Rule 174

Après l'entrée en vigueur, un dealer qui vend le titre sur le marché secondaire doit encore remettre le prospectus pendant une période : 40 jours en général, 90 jours pour une première offre (IPO) (§ 4(3)). La Rule 174 réduit cette période :

• aucune remise si l'émetteur était déjà déclarant (Exchange Act § 13 ou 15(d)) avant le dépôt ;
• 25 jours civils si l'émetteur n'était pas déclarant mais que le titre est coté sur une bourse nationale ou un système de cotation d'une association enregistrée à la date de l'offre ;
• pour une blank check company, jusqu'à 90 jours après la libération des fonds en séquestre.

Ces obligations peuvent être remplies par l'accès au prospectus en ligne (Rule 172, « access equals delivery »). Elles ne libèrent pas un dealer qui agit encore comme underwriter ou vend une part non placée de son allocation.

Regulation M, Rule 101 : les participants à une distribution

Pendant la période restreinte, un participant à une distribution (underwriter, membre du syndicat) et ses affiliés ne peuvent pas acheter ni inciter d'autres à acheter le titre distribué, pour ne pas en soutenir artificiellement le cours.

• Période restreinte : à partir du plus tardif de 1 jour ouvré avant la fixation du prix (titre dont le volume quotidien moyen, ADTV, est d'au moins 100 000 $ et dont l'émetteur a un flottant d'au moins 25 M$) ou de 5 jours ouvrés (tous les autres titres), et du moment où la firme devient participante ; jusqu'à la fin de sa participation.
• Exception de la recherche (Rule 101(b)(1)) : publier ou diffuser une information, une opinion ou une recommandation n'est pas interdit si les conditions de la Rule 138, 139 ou 139b sont remplies.
• Titres exceptés (Rule 101(c)(1)) : les titres activement négociés (ADTV d'au moins 1 M$ et flottant de l'émetteur d'au moins 150 M$), sauf s'ils sont émis par le participant ou un affilié. Autres exceptions : certaines dettes non convertibles très bien notées, titres exemptés, parts de fonds ouverts.

Les ventes sans enregistrement

Les offres à prix fixe : FINRA Rule 5141

Un membre du syndicat ou du groupe de vente d'une offre à prix fixe ne peut pas vendre les titres à une personne qui n'est pas membre de FINRA à un prix réduit (concession, remise, réduction de frais, service fourni gratuitement ou en dessous du prix du marché, rachat d'un autre titre au-dessus du marché). La recherche fournie dans le cadre de l'Exchange Act § 28(e) (soft dollars) n'est pas un prix réduit.

Quiz du chapitre

Diffuser la recherche : à qui, quand, comment

Un rapport peut faire bouger un cours. Celui qui le connaît avant les autres a un avantage injuste. Les règles de diffusion visent donc trois choses : l'égalité d'accès des clients, l'étanchéité entre la recherche et la négociation, et la conformité de chaque canal de communication.

Les interlocuteurs de l'analyste

L'égalité de diffusion (2241(g))

La firme doit empêcher qu'un rapport soit diffusé de façon sélective à la négociation interne ou à un client ou une catégorie de clients avant les autres clients qu'elle a désignés comme destinataires.

• Elle peut offrir des produits différents à des clients différents, par exemple une recherche de long terme (investor research) et une recherche de court terme (trading research), qui peuvent aboutir à des recommandations différentes, à condition que chacune respecte le sens de son système de notation (Supplementary Material .07).
• Elle ne peut pas différencier un produit par le moment où le client reçoit une recommandation ou une information susceptible de faire bouger le cours, ni rebaptiser un contenu presque identique pour permettre à certains clients de négocier avant les autres.
• Elle doit prévenir les autres clients que ses autres produits peuvent aboutir à des conclusions différentes susceptibles d'affecter le cours.

Négocier avant la recherche : Rule 5280

• Aucun membre ne peut constituer, augmenter, réduire ou liquider une position de son inventaire sur un titre ou un dérivé de ce titre sur la base d'une connaissance anticipée non publique du contenu ou du calendrier d'un rapport (trading ahead of research reports).
• La firme doit avoir des procédures qui limitent la circulation de l'information entre la recherche (et toute personne qui connaît un rapport à venir) et la négociation, pour que les négociateurs ne puissent pas profiter d'une connaissance anticipée.
• Les comptes des analystes sont soumis aux règles du chapitre 2 (pas de profit tiré du calendrier d'un rapport).

Les canaux de diffusion

Le plan d'examen cite le téléphone, la messagerie vocale groupée (blast voice mail), la messagerie instantanée et les SMS, l'e-mail, le site de la firme, le squawk box (haut-parleur interne qui diffuse les commentaires de la recherche à la salle des marchés), les fils d'information externes, les réseaux sociaux, les vidéos et les podcasts. Quelle que soit la forme, les mêmes règles s'appliquent : mentions, égalité de diffusion, approbation, conservation. Un commentaire sur le squawk box ou un message instantané qui annonce un changement de note avant la publication du rapport serait une diffusion sélective.

FINRA Rule 2210 : les communications avec le public

• Les rapports de recherche (au sens de la Rule 2241) qui ne portent que sur des titres cotés sur une bourse nationale sont exclus de l'obligation de dépôt auprès de FINRA.
• Sur les réseaux sociaux, un contenu statique (profil, page) est traité comme une retail communication à approuver ; un contenu interactif (échange en temps réel) est supervisé comme la correspondence ; une recommandation d'un analyste reste soumise aux règles de la recherche et des apparitions publiques.
• Toute communication doit être juste, équilibrée et non trompeuse, et ne pas contenir de prévision de performance non justifiée.

La conservation des documents : SEA Rule 17a-4

• Les communications liées à l'activité de la firme (rapports, e-mails, messages) se conservent au moins 3 ans, les 2 premières années dans un endroit facilement accessible. Certains registres de base (livres, comptes) se conservent 6 ans.
• Rule 2241 : projets et versions finales des rapports soumis à la société (3 ans), registres des apparitions publiques (3 ans). Reg AC : attestations trimestrielles (3 ans, dont 2 accessibles).

Quiz du chapitre

Responsabilité, manipulation et rumeurs

Une information fausse ou payée peut coûter très cher : aux investisseurs, qui peuvent demander réparation, et à ceux qui l'ont diffusée. Ce chapitre réunit les textes qui sanctionnent les mensonges dans les offres, la manipulation des cours et la circulation de rumeurs.

Les responsabilités du Securities Act de 1933

Les actions fondées sur les § 11 et 12 doivent être engagées dans 1 an à compter de la découverte de l'erreur (ou de la violation pour le § 12(a)(1)), et au plus tard 3 ans après l'offre ou la vente (§ 13).

La manipulation : Securities Exchange Act de 1934

• § 9(a)(5) : il est interdit, contre une rémunération versée par un dealer, un broker ou une personne qui vend ou achète un titre coté, d'inciter à l'acheter ou le vendre en diffusant l'information que son cours va monter ou baisser à cause d'opérations de marché destinées à le faire bouger. C'est le « tuyau payé » au service d'une manipulation.
• § 10(b) et Rule 10b-5 : interdiction générale de tout procédé frauduleux, de toute déclaration fausse ou omission significative, en relation avec l'achat ou la vente d'un titre. C'est le fondement du délit d'initié.
• Rule 10b-1 : les actes de manipulation interdits par le § 9(a) pour les titres cotés sont aussi interdits pour les titres exemptés d'enregistrement.
• Rule 10b-3 : un broker ou dealer ne peut employer, dans une opération hors bourse (ou sur titres municipaux), aucun des procédés que la SEC définit comme manipulatoires ou frauduleux au sens du § 15(c)(1) (par exemple ne pas déclarer un lien de contrôle : Rule 15c1-5).
• § 15D : base légale des règles sur les analystes (chapitre 1).

Le délit d'initié

Négocier en possession d'une information privilégiée obtenue en violation d'un devoir, ou la communiquer (tipping) à quelqu'un qui négocie, est interdit au titre du § 10(b). Le donneur de tuyau (tipper) et celui qui le reçoit en sachant qu'elle est privilégiée (tippee) sont tous deux responsables. Sanctions : pénalité civile jusqu'à 3 fois le gain réalisé ou la perte évitée, et sanctions pénales (jusqu'à 5 M$ d'amende et 20 ans de prison pour une personne physique). Les firmes doivent avoir des procédures écrites contre l'usage d'informations privilégiées.

Les rumeurs et les publications payées

• NYSE Rule 435(5) : aucun membre ne peut faire circuler, de quelque manière que ce soit, des rumeurs à sensation susceptibles d'affecter les conditions du marché. Un analyste qui relaie une rumeur non vérifiée de rachat dans une note ou sur une messagerie s'expose à cette règle et à l'antifraude.
• FINRA Rule 5230 : aucun membre ne peut donner ou offrir quoi que ce soit de valeur à une personne pour influencer ou récompenser la publication, dans un média, une lettre d'information, un site, un journal, une émission de radio ou de télévision, d'un contenu qui a ou doit avoir un effet sur le cours d'un titre. Exceptions : une communication clairement identifiable comme publicité payée ; une communication qui indique la rémunération et son montant conformément au § 17(b) ; un rapport de recherche au sens de la Rule 2241.

Quiz du chapitre

Chiffres clés

Tous les délais, seuils et périodes du cours, sur une page. La colonne de droite donne la règle, pour ne pas confondre deux chiffres voisins.

L'examen

Définitions

Conflits et périodes de silence

Mentions

Regulation AC, Regulation FD, conservation

Offres de titres

Responsabilité

Fiches

Dis la réponse à voix haute avant de retourner la fiche. Filtre par chapitre, ou ne garde que celles que tu ne connais pas encore.

Glossaire

Les termes que tu liras à l'écran le jour de l'examen, avec leur sens en français. Tape quelques lettres pour filtrer.

Examens blancs

À retravailler

Chaque question ratée dans un quiz de chapitre ou un examen blanc arrive ici, et revient en boucle dans le désordre. Une question ratée revient quelques questions plus loin ; une question sort de la liste quand tu la réussis deux fois de suite, ici ou ailleurs.