Analyser une société et lui donner un prix, en neuf chapitres.

La Series 86 vérifie que tu sais faire le travail technique d'un analyste actions : lire l'économie et le secteur, décortiquer des états financiers, bâtir une prévision, puis valoriser la société et défendre une recommandation. C'est un examen de méthode et de calcul, pas de droit : la réglementation de la recherche est testée à part, dans la Series 87.

Ce que l'examen pèse

Répartition officielle FINRA des 85 questions notées (content outline révisé de 2023). Clique sur une ligne pour ouvrir le premier chapitre de la fonction. La valorisation et les prévisions valent à elles seules 46 % de la note : c'est là que l'examen se gagne.

Les 10 questions restantes sont des questions de pré-test, non notées, mélangées aux autres sans signe distinctif : traite les 95 avec le même soin.

Les chapitres et les fonctions officielles

Comment utiliser ce cours

1. Lis les chapitres dans l'ordre. La valorisation (chapitres 7 et 8) utilise tout ce qui précède : un multiple ne veut rien dire si tu ne sais pas d'où vient le chiffre qu'il divise.
2. Refais chaque exemple déroulé avec une calculatrice, sans regarder la solution. Une bonne moitié des questions demande un calcul, et le jour J tu auras une calculatrice simple, pas un tableur.
3. Fais les quiz en bas de chaque chapitre. Les questions sont en anglais, comme le jour J ; les corrections sont en français et expliquent pourquoi chaque mauvaise réponse est fausse.
4. Apprends la page « Formules » par cœur : aucune formule n'est fournie à l'examen.
5. Termine par l'examen blanc : 95 questions en 4 h 30, notées sur 85. Vise 75 % avant de réserver ta date.

Plan d'étude sur cinq semaines

L'examen en pratique

Comment on s'inscrit, ce qui se passe au centre, comment gérer 4 h 30 de questions dont la moitié se calculent, et à quels signes on reconnaît qu'on est prêt.

S'inscrire

• Ta firme te parraine et dépose le Form U4 : c'est elle qui ouvre ta fenêtre d'examen. On ne s'inscrit pas seul à la Series 86, contrairement au SIE.
• La fenêtre (enrollment window) dure 120 jours. Réserve ta date chez Prometric dès son ouverture : les créneaux de 4 h 30 sont plus rares que ceux des examens courts.
• Le SIE est un co-requis : tu peux passer les Series 86 et 87 avant ou après lui, mais l'enregistrement ne vaut qu'une fois les trois réussis.
• Si tu échoues : 30 jours d'attente après le premier et le deuxième échec, 180 jours après trois échecs consécutifs.

Le jour J

• 95 questions à quatre choix, 4 h 30. Pas de pénalité pour une mauvaise réponse : ne laisse aucune case vide.
• Aucun document. Le centre te fournit une calculatrice et de quoi écrire (feuilles ou tablette effaçable) ; tu ne peux pas apporter les tiens. Entraîne-toi avec une calculatrice simple, sans fonctions financières.
• Aucune formule n'est donnée. Celles de la page « Formules » doivent être sues.
• Une pause est possible, mais le chronomètre continue de tourner.
• Le résultat s'affiche à l'écran à la fin : réussite ou échec, avec un score sur une échelle commune (le seuil est 73).

Gérer le temps

4 h 30 pour 95 questions, c'est 2 min 50 par question en moyenne. C'est confortable pour une question de cours, serré pour un DCF en quatre étapes. La bonne répartition :

1. Premier passage : réponds à tout ce qui se fait en moins de 2 minutes ; marque les calculs longs et passe.
2. Deuxième passage : les calculs marqués, dans l'ordre.
3. À 30 minutes de la fin, réponds au hasard aux questions encore vides, puis reviens sur celles qui te restent.

Comment lire une question de calcul

1. Lis la dernière ligne d'abord : que demande-t-on ? Un prix par action, une enterprise value, un taux ? Beaucoup d'erreurs viennent d'un bon calcul qui répond à une autre question (l'EV au lieu de l'equity value, le taux annuel au lieu du trimestriel).
2. Repère les données inutiles. FINRA en met volontairement : une question de P/E qui donne aussi la dette, une question d'EV/EBITDA qui donne aussi le résultat net.
3. Vérifie les unités : millions ou milliers, par action ou total, pourcentage ou décimal.
4. Estime avant de calculer. Si le P/E est de 15 et le BPA de 4 $, le prix est autour de 60 $. Une option à 6 $ ou à 600 $ est éliminée sans calcul.
5. Les mauvaises réponses sont des erreurs typiques : oublier de déduire la trésorerie, prendre D₀ au lieu de D₁, oublier l'impôt sur la dette. Si ton résultat tombe sur une option, vérifie quand même que tu n'as pas fait l'une de ces erreurs.

Comment lire une question de raisonnement

Beaucoup de questions décrivent une situation et demandent l'effet le plus probable : « si les taux montent, que devient le P/E justifié ? », « si l'entreprise passe de FIFO à LIFO en période d'inflation, que devient sa marge brute ? ». Raisonne en chaîne, une flèche à la fois, et écris-la : taux ↑ → coût du capital ↑ → valeur actuelle des flux ↓ → P/E ↓. Les questions « EXCEPT » et « NOT » demandent la seule affirmation fausse : relis chaque option en te demandant « est-ce vrai ? ».

Comment savoir que tu es prêt

• Tu refais sans aide les exemples déroulés des chapitres 5, 7 et 8.
• Tu peux écrire de mémoire toutes les formules de la page « Formules » en 15 minutes.
• Tu obtiens au moins 75 % à l'examen blanc, et au moins 70 % dans chacune des trois fonctions.

Macroéconomie : lire l'économie

Avant de juger une société, l'analyste juge le terrain : la croissance, l'inflation, les taux, la politique de la Fed et de l'État. L'examen veut que tu saches ce que mesure chaque indicateur, qui le publie, ce qu'il annonce, et comment il se transmet aux bénéfices et aux multiples.

Pourquoi l'analyste part de l'économie

Le chiffre d'affaires d'un constructeur automobile dépend du crédit à la consommation ; celui d'une compagnie aérienne, du prix du kérosène ; celui d'une banque, de la pente de la courbe des taux. L'approche top-down part de l'économie, descend au secteur, puis à la société. L'approche bottom-up part de la société et de ses chiffres. Un bon analyste fait les deux et vérifie qu'elles se rejoignent : une prévision de ventes à +15 % dans un secteur qui croît de 2 % suppose des gains de parts de marché qu'il faut justifier.

Le PIB et le cycle économique

Le gross domestic product (GDP) mesure la valeur des biens et services finals produits dans le pays sur une période. Il est publié chaque trimestre par le Bureau of Economic Analysis (BEA, ministère du Commerce), en taux annualisé, puis révisé deux fois.

GDP = C + I + G + (X − M)

• C, consommation des ménages : environ deux tiers du PIB américain. C'est pourquoi la confiance des consommateurs, l'emploi et le revenu disponible comptent autant.
• I, investissement des entreprises (équipements, bâtiments) et des ménages (logement), plus la variation des stocks.
• G, dépenses publiques en biens et services (pas les transferts sociaux).
• X − M, exportations nettes ; négatives aux États-Unis depuis des décennies.

Le PIB nominal est en prix courants ; le PIB réel retire l'inflation (le rapport des deux est le GDP deflator). On compare toujours des croissances réelles. Une recession est, selon la règle pratique, deux trimestres consécutifs de PIB réel en baisse ; officiellement, c'est le NBER (National Bureau of Economic Research) qui date les cycles, à partir d'un ensemble d'indicateurs.

Le business cycle a quatre phases : expansion, sommet (peak), contraction, creux (trough). Les secteurs ne réagissent pas de la même façon :

La sector rotation en découle : en début de reprise, les investisseurs achètent les financières, la consommation discrétionnaire et la technologie ; en fin de cycle, l'énergie et les matériaux (prix des matières au plus haut) ; à l'approche d'une récession, les défensifs.

Les indicateurs avancés, coïncidents et retardés

Le Conference Board publie chaque mois trois indices composites. L'examen demande de classer un indicateur dans la bonne famille.

Les statistiques publiques à connaître

Inflation et taux d'intérêt

L'inflation vient soit d'une demande trop forte pour les capacités de production (demand-pull), soit d'une hausse des coûts (cost-push : salaires, énergie). Le taux d'intérêt réel est approximativement le taux nominal moins l'inflation attendue (relation de Fisher) : un emprunt à 5 % avec 3 % d'inflation coûte 2 % en termes réels.

Pour l'analyste, l'inflation joue sur trois choses :

• Les marges : une entreprise qui a du pricing power répercute la hausse des coûts ; les autres la subissent.
• Les taux : la Fed relève ses taux pour combattre l'inflation, ce qui ralentit la demande.
• Les multiples : un taux d'actualisation plus élevé réduit la valeur présente des bénéfices futurs. Taux en hausse → P/E en baisse, surtout pour les valeurs de croissance dont les profits sont loin dans le temps.

La yield curve représente les rendements des titres du Trésor selon leur échéance. Elle est normalement croissante (on exige plus pour prêter longtemps). Une courbe inversée (taux courts au-dessus des taux longs) a précédé la plupart des récessions américaines : le marché anticipe que la Fed devra baisser ses taux. Une courbe pentue profite aux banques, qui empruntent court et prêtent long.

La politique monétaire

La Federal Reserve a un double mandat : plein emploi et stabilité des prix (cible d'inflation de 2 % sur le PCE). Son comité de politique monétaire, le FOMC, se réunit huit fois par an et fixe une fourchette cible pour le federal funds rate, le taux auquel les banques se prêtent leurs réserves au jour le jour.

La transmission : fed funds en baisse → taux des crédits en baisse → consommation et investissement en hausse ; dollar plus faible ; actions soutenues par un taux d'actualisation plus bas. Les effets sur l'économie réelle prennent plusieurs trimestres.

La politique budgétaire

La fiscal policy est décidée par le Congrès et le Président : dépenses publiques et impôts. Une politique expansionniste (plus de dépenses, moins d'impôts) soutient la demande mais creuse le déficit ; financé par l'emprunt, ce déficit peut faire monter les taux et évincer l'investissement privé (crowding out). Les automatic stabilizers (allocations chômage, recettes fiscales qui baissent avec l'activité) jouent sans vote. Pour l'analyste, la politique budgétaire est aussi sectorielle : un plan d'infrastructures profite aux matériaux et à la construction, un budget de défense aux industriels de l'armement, une réforme fiscale change le taux d'impôt de toutes les sociétés.

Le dollar et l'international

• Un dollar fort pénalise les exportateurs américains (leurs produits coûtent plus cher à l'étranger) et réduit, une fois convertis, les profits réalisés à l'étranger par les multinationales. Il favorise les importateurs et les entreprises qui achètent leurs intrants à l'étranger.
• Trois expositions de change à distinguer : l'exposition de conversion (translation exposure), quand les comptes des filiales étrangères sont convertis en dollars pour la consolidation (c'est elle qui fait dire « le dollar fort a réduit notre chiffre d'affaires publié de 5 % ») ; l'exposition de transaction (transaction exposure), sur une vente ou un achat libellé en devise et réglé plus tard ; l'exposition économique (economic exposure), l'effet durable du change sur la compétitivité et les flux futurs.
• Des taux américains plus élevés que ceux des autres pays attirent les capitaux et tendent à renforcer le dollar.
• La balance des paiements comprend le compte courant (commerce de biens et services, revenus) et le compte financier. Un déficit courant est financé par des entrées de capitaux.
• Les sujets internationaux (droits de douane, conflits, croissance chinoise, prix du pétrole) se traduisent pour l'analyste en coûts, en demande et en risque pays.

Tendances de long terme

Le plan d'examen distingue les tendances courtes (cycle) des tendances longues : démographie (vieillissement de la population, qui soutient la santé et réduit la population active), urbanisation, numérisation, transition énergétique, mondialisation ou relocalisation. Une tendance de long terme est dite secular : elle continue quelle que soit la phase du cycle.

Corrélation et régression

Le plan d'examen demande de confirmer les facteurs qui « tirent » un secteur par des études de corrélation, par exemple une régression des ventes de logements sur les taux hypothécaires.

• Le coefficient de corrélation (r) va de −1 à +1. +1 : les deux variables bougent parfaitement ensemble ; −1 : parfaitement en sens inverse ; 0 : pas de relation linéaire.
• La régression linéaire estime y = a + b·x. La pente b dit de combien y varie quand x augmente d'une unité. Le bêta d'une action est la pente de la régression de ses rendements sur ceux du marché.
• Le R² (coefficient de détermination) est la part de la variance de y expliquée par x, entre 0 et 1. En régression simple, R² = r². Un r de 0,8 donne un R² de 0,64 : 64 % des variations sont expliquées.
• La significativité : une statistique t supérieure à environ 2 en valeur absolue (ou une p-value inférieure à 5 %) indique que la pente est probablement différente de zéro.
• Corrélation n'est pas causalité : deux séries qui montent avec le temps sont corrélées sans lien de cause à effet (corrélation fallacieuse). Une relation passée peut aussi se rompre.

Quiz du chapitre

Analyse sectorielle : comprendre le terrain de jeu

Deux sociétés également bien gérées n'ont pas le même avenir si l'une vend des abonnements logiciels et l'autre de l'acier. Ce chapitre donne les outils pour juger un secteur : sa taille, sa croissance, sa structure concurrentielle, son pouvoir de fixer les prix, ses indicateurs propres.

L'état d'un secteur en sept questions

1. Quelle taille ? Le marché total (total addressable market, TAM) et la part qu'en détient chaque acteur.
2. Quelle croissance ? Celle du volume, celle des prix, et ce qui les explique.
3. Quelle intensité capitalistique ? Combien d'usines, de réseaux, d'avions faut-il pour produire un dollar de ventes ? On la mesure par le ratio capex / ventes ou par la rotation des immobilisations (ventes / immobilisations nettes). Un secteur à forte intensité capitalistique a des coûts fixes élevés, donc des profits très sensibles aux volumes.
4. Quels produits, et quelle flexibilité de prix ? Un produit différencié, indispensable ou protégé par un brevet se vend plus cher ; une matière première se vend au prix du marché.
5. Quels fournisseurs ? Leur nombre, leur pouvoir, la sécurité de l'approvisionnement.
6. Quelle demande ? Qui achète, pourquoi, avec quelle sensibilité au prix et au cycle.
7. Quelle réglementation ? Licences, prix réglementés (utilities, santé), normes environnementales, antitrust.

Le cycle de vie d'un secteur

Le plan d'examen distingue trois sortes de tendances : séculaires (de long terme, indépendantes du cycle : passage au cloud, vieillissement), sectorielles (propres au secteur : nouveau produit, nouvelle norme) et cycliques (qui suivent l'économie). La question type : une baisse des ventes est-elle cyclique, donc temporaire, ou séculaire, donc durable ? La réponse change complètement la valorisation.

Les cinq forces de Porter

Le modèle de Michael Porter explique pourquoi certains secteurs sont durablement plus rentables que d'autres. Plus les cinq forces sont fortes, plus le profit du secteur est faible.

La concurrence intra-sectorielle (intra-industry) compare la position de la société à ses pairs directs : parts de marché, coûts, marques. La concurrence inter-sectorielle (inter-industry) regarde les menaces venant d'autres secteurs : substituts, nouveaux modèles. Les secteurs périphériques (fournisseurs, clients, produits complémentaires) transmettent leurs chocs : une grève dans l'automobile frappe les équipementiers et les sidérurgistes.

Les structures de marché

On mesure la concentration par le ratio de concentration (part de marché cumulée des 4 premiers, CR4) ou l'indice Herfindahl-Hirschman (HHI), somme des carrés des parts de marché en pourcentage. Quatre acteurs à 25 % donnent 4 × 25² = 2 500 ; un monopole, 100² = 10 000. Plus le HHI est élevé, plus le marché est concentré et plus une fusion risque d'être bloquée par l'antitrust.

Offre, demande et flexibilité des prix

La courbe de demande descend (prix plus bas, quantité demandée plus forte) ; la courbe d'offre monte. Un mouvement le long d'une courbe vient d'un changement de prix ; un déplacement de la courbe vient d'un autre facteur (revenu, goûts, prix d'un substitut pour la demande ; coût des intrants, technologie, nombre de producteurs pour l'offre).

• Élasticité-prix de la demande = % de variation de la quantité ÷ % de variation du prix (en valeur absolue). Supérieure à 1 : demande élastique ; une hausse de prix réduit le chiffre d'affaires. Inférieure à 1 : demande inélastique ; une hausse de prix augmente le chiffre d'affaires. Les produits indispensables, sans substitut ou de faible part dans le budget (sel, médicaments essentiels, cigarettes) ont une demande inélastique : c'est la définition du pouvoir de prix.
• Élasticité croisée : positive entre substituts (beurre et margarine), négative entre compléments (imprimantes et cartouches).
• Élasticité-revenu : supérieure à 1 pour les biens de luxe, entre 0 et 1 pour les biens normaux de base, négative pour les biens inférieurs (dont la demande baisse quand le revenu monte).

Coûts, profits et levier opérationnel

Les coûts fixes ne bougent pas avec le volume (loyers, amortissements, salaires de structure) ; les coûts variables si (matières, commissions). Une entreprise à coûts fixes élevés a un fort operating leverage : une petite variation des ventes produit une grande variation du résultat d'exploitation.

DOL = % variation de l'EBIT ÷ % variation des ventes = marge sur coûts variables ÷ EBIT

Le point mort (breakeven) en volume = coûts fixes ÷ (prix unitaire − coût variable unitaire).

Entrées, sorties et ruptures

L'analyste surveille l'arrivée de nouveaux concurrents ou produits, la sortie d'acteurs (qui libère des parts de marché), et le risque de rupture (disruption) : un modèle nouveau qui rend obsolète l'ancien, comme le streaming face à la location de DVD. Une rupture se repère souvent tôt dans les secteurs voisins, chez des acteurs encore petits, avec un produit moins bon mais beaucoup moins cher ou plus pratique.

Les indicateurs propres à chaque secteur

Chaque secteur a ses key performance indicators, et l'examen attend que tu les reconnaisses.

D'où viennent les informations

• Recherche secondaire (secondary research) : l'information déjà publiée par d'autres. Documents des sociétés (10-K avec sa section « Business » et ses facteurs de risque, 10-Q, 8-K, proxy, présentations aux investisseurs, transcriptions des conférences de résultats), statistiques publiques (chapitre 1), associations professionnelles, presse spécialisée, cabinets d'études.
• Recherche primaire (primary research) : l'information que l'analyste collecte lui-même. Entretiens avec la direction, visites de sites (une usine qui tourne bien en dessous de sa capacité annoncée met en doute les prévisions de production), enquêtes auprès des clients, distributeurs et fournisseurs (channel checks), experts.
• Fournisseurs de données : terminaux et bases comme Bloomberg (données de marché en temps réel, nouvelles et analyses sur terminal), FactSet, S&P Capital IQ, LSEG (ex-Refinitiv) ; Morningstar et Value Line pour la recherche sur titres ; EDGAR, la base publique des dépôts SEC.
• La mosaic theory autorise l'analyste à assembler des informations publiques et des informations non publiques non significatives pour en tirer une conclusion significative.

Vérifier ce qu'on collecte

• La source la plus fiable pour l'historique financier est celle qui engage juridiquement la société et que l'auditeur a vue : les 10-K et 10-Q. Viennent ensuite les communiqués de résultats, puis les présentations de la direction, enfin les estimations de tiers.
• Une information de la direction se recoupe avec les comptes, les pairs et la recherche primaire. Elle exige une vérification supplémentaire quand elle est nettement plus optimiste que les tendances du secteur.
• Une annonce (un 8-K sur un gros contrat, par exemple) se recoupe avec d'autres sources pour en vérifier l'exactitude et en mesurer l'effet financier.
• Une enquête n'est exploitable que si l'échantillon est représentatif et les questions neutres (sans orienter la réponse).

Quiz du chapitre

Les états financiers et les documents SEC

Tout le travail de l'analyste repose sur trois tableaux : le compte de résultat, le bilan et le tableau des flux de trésorerie. Ce chapitre décrit chacun, montre comment ils s'emboîtent et où les trouver.

Où trouver l'information : les dépôts SEC

Les délais dépendent de la catégorie de l'émetteur, fondée sur son flottant (public float, la valeur des actions détenues par le public) : large accelerated filer à partir de 700 M$ (60 jours pour le 10-K, 40 pour le 10-Q), accelerated filer entre 75 et 700 M$ (75 et 40 jours), non-accelerated filer en dessous de 75 M$ (90 et 45 jours). Les deux premières catégories supposent en outre au moins 12 mois de déclarations à la SEC et un premier 10-K déposé. Les options attribuées, exercées et annulées sont détaillées dans les notes du 10-K ; celles des dirigeants, dans le proxy.

La MD&A (Management's Discussion and Analysis) est la partie où la direction commente les résultats, la liquidité, les tendances connues et les incertitudes. Les notes annexes détaillent les méthodes comptables, la dette et ses échéances, les contrats de location, les retraites, les impôts, les engagements hors bilan : c'est là que se cachent les ajustements du chapitre 4.

L'opinion de l'auditeur peut être sans réserve (unqualified, la norme), avec réserve (qualified), défavorable (adverse) ou une impossibilité de conclure (disclaimer). Un paragraphe sur la going concern (doute sur la continuité d'exploitation) est un signal d'alarme majeur.

Le compte de résultat

L'income statement mesure la performance sur une période, en comptabilité d'engagement : les ventes sont enregistrées quand elles sont gagnées, les charges quand elles sont engagées, indépendamment des encaissements.

EBITDA = EBIT + dépréciation et amortissements (depreciation and amortization). Ce n'est pas un chiffre GAAP, mais il approche le cash produit par l'exploitation avant investissements, impôts et intérêts.

Bénéfice par action : EPS = (résultat net − dividendes préférentiels) ÷ nombre moyen pondéré d'actions. Le diluted EPS ajoute les actions qui seraient créées par les options, warrants et convertibles ; il est toujours inférieur ou égal au basic EPS. Les options sont intégrées par la treasury stock method : on suppose l'exercice des options dans la monnaie et le rachat d'actions au cours moyen avec le produit de l'exercice.

Le bilan

Le balance sheet est une photographie à une date : Actif = Passif + Capitaux propres (Assets = Liabilities + Shareholders' equity).

• Working capital (fonds de roulement) = actif courant − passif courant. Les analystes regardent surtout le besoin en fonds de roulement d'exploitation : créances + stocks − fournisseurs.
• Book value (valeur comptable) = capitaux propres ordinaires ; par action, on divise par le nombre d'actions en circulation. La tangible book value retire le goodwill et les incorporels.
• Les actifs sont en général au coût historique : la valeur comptable peut être très loin de la valeur de marché.

Le tableau des flux de trésorerie

Le statement of cash flows (le plan d'examen parle de statement of sources and uses of cash) explique la variation de la trésorerie, en trois blocs :

Free cash flow : la définition la plus courante est FCF = CFO − capex. C'est l'argent disponible pour rembourser la dette, verser des dividendes ou racheter des actions. Une société dont le résultat net progresse mais dont le CFO stagne doit être examinée : ses profits ne se transforment pas en cash (chapitre 4).

Comment les trois états s'emboîtent

• Le résultat net est la première ligne du CFO et alimente les réserves : réserves de fin = réserves de début + résultat net − dividendes.
• L'amortissement réduit le résultat, s'ajoute dans le CFO et réduit les immobilisations nettes : PP&E fin = PP&E début + capex − amortissements − cessions.
• La variation du BFR au bilan se retrouve dans le CFO.
• La variation de trésorerie du tableau des flux est égale à la variation de la ligne trésorerie du bilan.

La gouvernance et le reste du 10-K

Le plan d'examen demande aussi d'apprécier la structure juridique et organisationnelle (filiales, participations, entités hors bilan), la chaîne d'approvisionnement (dépendance à un fournisseur ou à un pays), la structure des coûts et des revenus (récurrents ou ponctuels, par segment et par zone). L'information sectorielle (segment reporting) des notes donne ventes et résultat par activité : c'est la base d'une valorisation par somme des parties (chapitre 8).

Quiz du chapitre

Les choix comptables et la qualité des résultats

Deux sociétés identiques peuvent publier des bénéfices différents selon leurs méthodes comptables. L'analyste doit savoir comment chaque choix déplace le résultat, le bilan et le cash, pour comparer des pairs à méthodes égales et repérer les bénéfices qui ne se transformeront pas en trésorerie.

Le cadre : GAAP, FASB et la SEC

Les sociétés américaines cotées appliquent les US GAAP (generally accepted accounting principles), rédigés par le FASB (Financial Accounting Standards Board) sous la supervision de la SEC et codifiés en sujets numérotés (ASC 606 pour le chiffre d'affaires, ASC 842 pour les locations). Les sociétés étrangères appliquent souvent les IFRS de l'IASB. Un changement de norme (accounting rule change) peut modifier les chiffres publiés sans rien changer à l'économie de la société : l'analyste retraite les années passées pour garder des séries comparables.

Une société est conservatrice quand ses choix tendent à retarder les produits et à avancer les charges (durées d'amortissement courtes, provisions généreuses). Ses bénéfices sont de meilleure qualité, mais pas comparables tels quels avec ceux d'un pair plus agressif.

La reconnaissance du chiffre d'affaires (ASC 606)

Le chiffre d'affaires est reconnu quand le contrôle du bien ou du service passe au client, en cinq étapes : identifier le contrat ; identifier les obligations de prestation ; fixer le prix ; l'allouer entre les obligations ; reconnaître le revenu quand (ou à mesure que) chaque obligation est remplie. Un abonnement annuel payé d'avance est encaissé tout de suite mais reconnu mois par mois : la part non encore gagnée est un passif, les deferred revenue (produits constatés d'avance). Pour un contrat long (construction, grand équipement), le revenu peut être reconnu à l'avancement (percentage-of-completion), en général selon la part des coûts totaux déjà engagés : 40 % des coûts engagés → 40 % du prix du contrat reconnu.

Signaux d'alerte : des créances clients qui croissent bien plus vite que les ventes (DSO en hausse), du channel stuffing (pousser des stocks chez les distributeurs en fin de trimestre), des ventes bill-and-hold (facturées mais non livrées), une baisse des produits constatés d'avance chez une société d'abonnements.

Les stocks : FIFO, LIFO, coût moyen

Quand les prix d'achat changent, la méthode d'évaluation des stocks décide quel coût passe en COGS et lequel reste au bilan.

• FIFO (first in, first out) : les premiers achetés sont réputés vendus les premiers. Le COGS reflète les coûts anciens, le stock au bilan les coûts récents.
• LIFO (last in, first out) : les derniers achetés sont réputés vendus les premiers. Le COGS reflète les coûts récents, le stock des coûts anciens, parfois très anciens. LIFO est permis en US GAAP, interdit en IFRS. Une société qui l'utilise pour l'impôt doit l'utiliser aussi dans ses comptes (LIFO conformity rule).
• Coût moyen pondéré : entre les deux.

Les sociétés en LIFO publient une LIFO reserve : l'écart entre le stock en FIFO et le stock en LIFO. Pour comparer avec un pair en FIFO :

• Stock FIFO = stock LIFO + LIFO reserve.
• COGS FIFO = COGS LIFO − variation de la LIFO reserve sur l'exercice.

Une LIFO liquidation survient quand la société vend plus qu'elle n'achète et puise dans de vieilles couches de stock à bas coût : le COGS baisse et la marge gonfle artificiellement, sans rapport avec la performance réelle.

Amortissement et capitalisation

Une immobilisation est amortie sur sa durée d'utilité : amortissement linéaire = (coût − valeur résiduelle) ÷ durée. Les méthodes accélérées (dégressif, double-declining balance) concentrent la charge au début. Une durée plus longue ou une valeur résiduelle plus haute réduisent la charge annuelle et augmentent le résultat, sans rien changer au cash. Comparer les durées d'amortissement d'une société à celles de ses pairs est un test simple de conservatisme.

Capitaliser ou passer en charge ? Une dépense capitalisée (inscrite à l'actif, puis amortie) plutôt qu'enregistrée en charge :

• augmente le résultat de l'année (la charge est étalée) ;
• augmente le CFO (la sortie de cash est classée en investissement, dans le CFI) ;
• laisse le FCF (CFO − capex) inchangé si l'on compte la dépense dans le capex.

Deux cas fréquents à l'examen. Capitaliser la R&D (au lieu de la passer en charge) est un choix agressif : il augmente l'EBIT et l'EBITDA, puisque la dépense quitte les charges d'exploitation pour être amortie. Les intérêts capitalisés (capitalized interest) sont les intérêts d'un emprunt qui finance la construction d'un actif : ils s'ajoutent au coût de l'actif au lieu d'être passés en charge, puis sont amortis avec lui.

Une dépréciation (impairment) ramène un actif à sa valeur recouvrable : charge ponctuelle, sans effet sur le cash, qui réduit les amortissements futurs.

Les contrats de location (ASC 842)

Depuis 2019, le locataire inscrit au bilan presque toutes ses locations de plus de 12 mois : un actif « droit d'utilisation » (right-of-use asset) et une dette locative (lease liability), égale à la valeur actuelle des loyers.

Les analystes ajoutent en général les dettes locatives à la dette financière pour comparer les sociétés qui louent leurs actifs (compagnies aériennes, distributeurs) à celles qui les possèdent.

Les retraites à prestations définies

Dans un defined benefit plan, l'employeur promet une rente. L'engagement (projected benefit obligation, PBO) est la valeur actuelle des rentes promises. Le statut de financement = actifs du plan − PBO figure au bilan ; un plan sous-financé (underfunded) est une dette, que l'analyste ajoute souvent à la dette nette.

Une société qui relève son taux de rendement attendu au-dessus de ses pairs gonfle son résultat : c'est un levier comptable à surveiller.

Les impôts

• Taux effectif (effective tax rate) = charge d'impôt ÷ résultat avant impôt. Le taux fédéral légal est de 21 % depuis 2018, auquel s'ajoutent les impôts des États et étrangers. Un taux effectif très inférieur au taux légal vient de pays à faible fiscalité, de crédits d'impôt ou de déficits reportables : l'analyste se demande s'il durera. Ce qui fait durablement différer le taux effectif du taux légal, ce sont les différences permanentes (permanent differences : crédits d'impôt, charges non déductibles, produits exonérés) et les écarts de taux entre pays. Les différences temporaires (temporary differences), elles, créent des impôts différés et se retournent.
• Les règles fiscales et comptables diffèrent. Un impôt différé passif (deferred tax liability) naît quand l'impôt payé est inférieur à l'impôt comptable, typiquement avec un amortissement accéléré pour l'impôt et linéaire dans les comptes : l'impôt est reporté, pas supprimé.
• Un impôt différé actif (deferred tax asset) naît quand l'impôt payé d'avance dépasse l'impôt comptable : déficits reportables (net operating loss carryforwards), provisions non encore déductibles. S'il est plus probable qu'improbable (more likely than not) qu'une partie ne soit jamais récupérée, faute de bénéfices futurs suffisants, on constitue une valuation allowance, qui réduit le résultat.

Fusions, acquisitions et restructurations

• En acquisition, l'acquéreur réévalue à leur juste valeur les actifs et passifs de la cible ; l'excédent du prix payé est le goodwill. En US GAAP, le goodwill d'une société cotée n'est pas amorti ; il est testé au moins une fois par an et déprécié si besoin.
• Participation de plus de 50 % : consolidation intégrale, la part des autres actionnaires figurant en intérêts minoritaires (noncontrolling interest). Les opérations entre la société mère et ses filiales (ventes, prêts, dividendes internes) sont éliminées en consolidation, pour ne pas compter deux fois les mêmes produits et charges. Au compte de résultat, la part des minoritaires est déduite pour obtenir le résultat net revenant aux actionnaires de la société mère. En dessous de 20 %, la société n'enregistre que les dividendes reçus, en autres produits. Entre 20 et 50 % (influence notable) : mise en équivalence (equity method), une seule ligne de résultat. Moins de 20 % : juste valeur.
• Les cessions d'activités sont présentées en activités abandonnées (discontinued operations), séparément : l'analyste les exclut des prévisions.
• Les restructurations (fermetures, licenciements) sont des charges présentées comme exceptionnelles. Une société qui en annonce chaque année n'a pas de charges exceptionnelles : elle a des coûts récurrents mal classés.
• Une fusion crée des synergies (de coûts, plus fiables ; de revenus, plus incertaines) et souvent de la dette ; l'analyste vérifie si l'opération est relutive ou dilutive sur l'EPS (accretive / dilutive).

Les chiffres « ajustés » et Regulation G

Les sociétés publient des indicateurs non GAAP (adjusted EBITDA, adjusted EPS, free cash flow). La SEC encadre leur usage :

• Regulation G : quand une société publie un indicateur non GAAP (communiqué, présentation), elle doit présenter l'indicateur GAAP le plus directement comparable et un rapprochement chiffré entre les deux ; l'ensemble ne doit pas être trompeur.
• Dans les documents déposés à la SEC (Item 10(e) de Regulation S-K), l'indicateur GAAP doit en plus être présenté avec une importance égale ou supérieure.

L'analyste reconstitue lui-même les chiffres ajustés et se demande si chaque ajustement reflète l'économie réelle : la rémunération en actions est un vrai coût ; une charge de restructuration annuelle est récurrente.

Mesurer la qualité des résultats

• CFO ÷ résultat net : durablement inférieur à 1, il signale des bénéfices qui ne deviennent pas du cash.
• Accruals : la part du résultat qui ne vient pas du cash. Plus elle est grande, plus le résultat est fragile.
• Des plus-values ponctuelles (cession d'actif, gain exceptionnel) incluses dans le résultat d'exploitation : elles le gonflent sans se répéter. Un résultat tiré par l'activité courante est, à l'inverse, de bonne qualité.
• DSO et jours de stock en hausse ; provisions qui baissent alors que l'activité monte ; changement d'auditeur ou de méthode ; résultats toujours pile au-dessus du consensus.
• Big bath : passer d'un coup toutes les charges possibles (souvent à l'arrivée d'un nouveau dirigeant) pour flatter les années suivantes. Cookie jar reserves : surprovisionner les bonnes années pour reprendre les provisions les mauvaises.

Quiz du chapitre

Ratios financiers et gouvernance

Un ratio rend comparables des sociétés de tailles différentes et révèle des tendances qu'un chiffre isolé cache. L'examen te demande de les calculer, de les décomposer et surtout de les interpréter. Ce chapitre se termine par la gouvernance, lue dans le proxy statement.

Les marges

Les rentabilités : ROA, ROE, ROIC

• ROA = résultat net ÷ total actif (moyen). Certains analystes ajoutent au numérateur les intérêts après impôt, pour mesurer la rentabilité indépendamment du financement.
• ROE = résultat net ÷ capitaux propres (moyens). La rentabilité pour l'actionnaire.
• ROIC = NOPAT ÷ capital investi, avec NOPAT = EBIT × (1 − taux d'impôt) et capital investi = dette + capitaux propres (souvent nets de la trésorerie excédentaire). C'est la mesure de la qualité de l'activité elle-même, indépendamment de la façon dont elle est financée. Une société crée de la valeur si son ROIC dépasse son coût du capital (WACC, chapitre 8).

La décomposition DuPont

ROE = marge nette × rotation de l'actif × levier
= (RN ÷ ventes) × (ventes ÷ actif) × (actif ÷ capitaux propres)

La version en cinq facteurs détaille la marge nette : (RN ÷ EBT) × (EBT ÷ EBIT) × (EBIT ÷ ventes) × (ventes ÷ actif) × (actif ÷ CP), soit la charge d'impôt, la charge d'intérêts, la marge d'exploitation, la rotation et le levier. L'intérêt : savoir d'où vient un ROE. Un ROE de 20 % tiré par la marge vaut plus qu'un ROE de 20 % tiré par la dette.

Les ratios d'activité et le cycle de conversion du cash

Cash conversion cycle = DSO + DIO − DPO

C'est le nombre de jours pendant lesquels la société finance elle-même son cycle d'exploitation : entre le moment où elle paie ses fournisseurs et celui où ses clients la paient. Plus il est court, moins il faut de fonds de roulement. Un cycle négatif (supermarchés, certains distributeurs en ligne) signifie que les fournisseurs financent la croissance.

Liquidité

• Current ratio = actif courant ÷ passif courant.
• Quick ratio (acid test) = (trésorerie + placements courts + créances) ÷ passif courant. Il exclut les stocks, les moins liquides des actifs courants.
• Cash ratio = (trésorerie + placements courts) ÷ passif courant.

Endettement et couverture

Une société endettée a un levier financier : un ROE amplifié à la hausse comme à la baisse, et un risque de défaut. Les prêteurs imposent des covenants (par exemple dette ÷ EBITDA inférieure à 3,5×) ; leur violation peut rendre la dette exigible. L'analyste étudie l'échéancier de la dette (un « mur » de remboursements quand les marchés sont fermés est dangereux), la part à taux variable, le rang (senior, subordonnée) et les notations : BBB− (S&P, Fitch) ou Baa3 (Moody's) est la dernière note investment grade ; en dessous, c'est le high yield.

Dividendes et croissance soutenable

• Payout ratio = dividendes ÷ résultat net (ou DPA ÷ BPA). Le taux de rétention b = 1 − payout.
• Croissance soutenable : g = ROE × b. C'est la croissance que la société peut financer sans nouvelle émission d'actions ni hausse du levier. Avec un ROE de 15 % et un payout de 40 %, g = 15 % × 0,6 = 9 %.

Interpréter, pas seulement calculer

• Un ratio se lit dans le temps (tendance de la société) et dans l'espace (comparaison avec les pairs du même secteur). Une marge nette de 3 % est excellente pour un supermarché et mauvaise pour un éditeur de logiciels.
• Retraite avant de comparer : méthodes de stock, locations, éléments exceptionnels, retraites.
• Un ratio peut s'améliorer pour de mauvaises raisons : un current ratio qui monte parce que les stocks invendus s'accumulent ; un ROE qui monte parce que la société a racheté des actions avec de la dette.

Gouvernance : ce que dit le proxy statement

Le plan d'examen cite la gouvernance « telle qu'elle apparaît dans les proxy statements ». Points à examiner :

• Le conseil : proportion d'administrateurs indépendants ; séparation ou cumul des fonctions de président du conseil et de directeur général ; comités d'audit, de rémunération et de nomination indépendants ; mandats échelonnés (staggered board, qui rend un changement de contrôle plus lent).
• La rémunération des dirigeants : alignée sur la performance de long terme ? Vote consultatif des actionnaires (say on pay).
• Les droits des actionnaires : actions à droits de vote multiples (dual-class shares), pilules empoisonnées (poison pills), propositions d'actionnaires.
• Les transactions avec des parties liées (related party transactions) et les changements d'auditeur.

La qualité de la direction (quality of management) se juge aussi sur ses actes : respect des objectifs annoncés, discipline dans l'allocation du capital (acquisitions, rachats), franchise dans la communication.

Quiz du chapitre

Prévoir : construire le modèle financier

La valeur d'une action dépend des bénéfices et des flux à venir, pas de ceux d'hier. Le modèle de l'analyste projette les trois états financiers à partir de quelques hypothèses clés, qu'il doit pouvoir justifier, tester et mettre à jour.

Les hypothèses d'abord

Un modèle n'est pas un exercice de tableur : c'est une thèse chiffrée. Chaque ligne repose sur un moteur (driver) que l'on peut relier à l'analyse des chapitres 1 à 5 :

Deux méthodes pour les ventes : top-down (marché total × part de marché) et bottom-up (somme des produits, magasins, contrats). Quand elles divergent, c'est qu'une hypothèse est fausse.

Projeter le compte de résultat

Le plan d'examen cite les ventes, la marge brute et le résultat d'exploitation. On descend ligne à ligne jusqu'au BPA : c'est le chiffre que le marché compare au consensus, la moyenne des prévisions des analystes. Un résultat publié au-dessus du consensus est une earnings surprise positive (beat), en dessous une surprise négative (miss). Les prévisions de la direction (guidance) servent de point de repère, pas de vérité.

Une règle de calcul rapide : une variation d'une charge (ou d'un produit) de X change le résultat net de X × (1 − taux d'impôt). Une baisse de 10 M$ des frais avec un impôt de 25 % ajoute 7,5 M$ au résultat net. On utilise le taux marginal pour isoler l'effet après impôt d'un gain ou d'une perte ponctuels, et le retirer du bénéfice de base avant de projeter l'année suivante.

Projeter le bilan

• Fonds de roulement : on projette les postes en jours. Créances = ventes × DSO ÷ 365 ; stocks = COGS × DIO ÷ 365 ; fournisseurs = COGS × DPO ÷ 365. Une croissance des ventes mobilise donc du BFR, qui pèse sur le cash-flow.
• Immobilisations : PP&E de fin = début + capex − amortissements. Un capex durablement inférieur aux amortissements signale un sous-investissement (la base d'actifs vieillit). Le premier moteur du capex est le taux d'utilisation des capacités : une usine qui tourne à 95 % ne peut pas absorber 10 % de croissance sans investir.
• Capitaux propres : début + résultat net − dividendes − rachats + émissions.
• Dette et trésorerie : l'une des deux sert de variable d'équilibrage (plug). Si le modèle produit un excédent de cash, il s'ajoute à la trésorerie ; s'il manque du cash, le modèle tire sur une ligne de crédit (revolver). Comme les intérêts dépendent de la dette, qui dépend du cash, qui dépend des intérêts, le modèle est circulaire : on calcule les intérêts sur la dette moyenne, avec itération.

Le plan d'examen mentionne la productivité des actifs (ventes ÷ actif), le ROA et le ROE prévisionnels : ils servent de contrôle de cohérence. Si le modèle fait passer le ROE de 12 % à 30 % en trois ans dans un secteur mature, il faut une raison.

Projeter les flux de trésorerie

Le tableau des flux prévisionnel découle des deux autres états : résultat net + amortissements − hausse du BFR = CFO ; moins capex = FCF ; puis dividendes, rachats, variation de dette. Les ressources (sources of cash) sont l'exploitation, la cession d'actifs, l'emprunt et l'émission d'actions ; les emplois (uses of cash) sont le capex, les acquisitions, le remboursement de dette, les dividendes et les rachats.

Contrôle obligatoire : le bilan prévisionnel doit s'équilibrer, et la variation de trésorerie du tableau des flux doit égaler celle du bilan. Un modèle qui ne s'équilibre pas contient une erreur de lien.

Tester les hypothèses

• Analyse de sensibilité : faire varier une hypothèse à la fois (croissance, marge, taux d'actualisation) pour voir l'effet sur le BPA ou la valeur. Les sociétés à fort levier opérationnel ou financier sont les plus sensibles.
• Scénarios : un scénario central (base case), un optimiste (bull) et un pessimiste (bear), chacun cohérent dans toutes ses hypothèses. La valeur attendue = somme des valeurs de chaque scénario × sa probabilité. Le but est de mesurer l'éventail des valeurs possibles, pas de trouver « la » valeur exacte.
• Simulation de Monte Carlo : au lieu de trois scénarios, l'ordinateur tire au hasard des milliers de combinaisons d'hypothèses selon des lois de probabilité et produit une distribution des valeurs possibles.
• Comparaison avec l'historique (le modèle prolonge-t-il une tendance ou la rompt-il ?), avec les pairs, avec la guidance et avec le consensus. Les marges exceptionnelles ont tendance à revenir vers la moyenne (mean reversion) : la concurrence les érode.
• Saisonnalité : un distributeur fait une grande part de ses ventes au 4^e trimestre ; on compare un trimestre au même trimestre de l'année précédente (year over year), pas au trimestre précédent.

Les bénéfices normalisés des sociétés cycliques

« Normaliser » un bénéfice, au sens général, c'est retirer les éléments non récurrents ou inhabituels (plus-values de cession, charges de restructuration, litiges ponctuels) pour isoler le bénéfice durable. Pour une société cyclique, on va plus loin, car le bénéfice d'une seule année n'est pas représentatif. On utilise un bénéfice normalisé, soit au milieu du cycle (moyenne sur un cycle complet, marge moyenne × ventes actuelles), soit sur la tendance (droite de régression des bénéfices passés). Le chapitre 7 montre pourquoi c'est indispensable pour lire un P/E.

Suivre et ajuster le modèle

Le modèle vit : après chaque publication trimestrielle, chaque événement (acquisition, nouvelle guidance, changement de taux), l'analyste met à jour ses chiffres, explique l'écart entre sa prévision et le réel, et décide si la thèse tient. Un écart dû à un facteur ponctuel (météo, change) ne change pas la thèse ; un écart dû à une perte de parts de marché la change. Une modification de prévision ou d'objectif de cours donne lieu à une nouvelle note de recherche (son régime réglementaire relève de la Series 87).

Quiz du chapitre

La valorisation par les multiples

Un multiple rapporte un prix à une mesure de performance : combien le marché paie pour un dollar de bénéfice, de ventes, de capitaux propres ou d'EBITDA. C'est la méthode la plus utilisée par les analystes, et la plus testée à l'examen. La règle d'or : le numérateur et le dénominateur doivent revenir aux mêmes apporteurs de capital.

Equity value et enterprise value

La valeur des capitaux propres (equity value, market capitalization) = cours × nombre d'actions diluées. Elle revient aux seuls actionnaires.

Enterprise value (EV) = capitalisation + dette + actions préférentielles + intérêts minoritaires − trésorerie et équivalents

En théorie, la dette se prend à sa valeur de marché (une obligation cotée à 90 % du nominal compte pour 90 %) ; en pratique, on utilise souvent sa valeur comptable, proche de la valeur de marché quand le crédit est sain. Lis bien l'énoncé : s'il donne le cours de la dette, c'est qu'il attend sans doute la valeur de marché. Pour passer à une valeur par action, on divise par le nombre d'actions diluées.

L'EV est la valeur de l'activité pour tous les apporteurs de capital : c'est, en gros, ce que coûterait le rachat de toute l'entreprise, en reprenant sa dette et en récupérant sa trésorerie. On retranche la trésorerie parce que l'acheteur la récupère ; on ajoute les minoritaires parce que l'EBITDA consolidé inclut 100 % des filiales.

Le P/E

P/E = cours ÷ BPA. Le trailing P/E utilise le BPA des douze derniers mois ; le forward P/E, le BPA prévu. L'inverse du P/E est le earnings yield (E/P), comparable au rendement d'une obligation : un P/E de 20 donne un earnings yield de 5 %.

Ce qui justifie un P/E élevé : une croissance forte, un risque faible (donc un coût du capital bas), une rentabilité élevée (un ROE élevé permet de croître en distribuant beaucoup). À partir du modèle de Gordon (chapitre 8) :

P/E justifié (forward) = payout ÷ (r − g)

Limites : un BPA négatif rend le P/E inutilisable ; les BPA sont affectés par les choix comptables et le levier ; pour une société cyclique, le P/E est trompeur.

Le PEG

PEG = P/E ÷ taux de croissance annuel attendu du BPA (en points de %). Un P/E de 30 avec une croissance de 20 % donne un PEG de 1,5. Un PEG proche de 1 est traditionnellement considéré comme « raisonnable » ; plus bas, l'action paraît bon marché par rapport à sa croissance. Le PEG ignore le risque et la durée de la croissance.

Price-to-book et valeur comptable tangible

P/B = cours ÷ valeur comptable par action. La version tangible retire le goodwill et les incorporels. Le P/B convient aux sociétés dont les actifs sont surtout financiers et évalués près de leur valeur de marché : banques, assureurs. Il convient mal aux sociétés de services ou de technologie dont la valeur tient à des actifs non inscrits au bilan (marques, savoir-faire).

P/B justifié = (ROE − g) ÷ (r − g)

Une banque dont le ROE dépasse durablement son coût des fonds propres mérite de se traiter au-dessus de sa valeur comptable ; sous son coût des fonds propres, en dessous.

Ventes, flux et rendements

• P/S (capitalisation ÷ ventes) et EV/Sales : utiles pour les sociétés sans bénéfice (jeunes, en restructuration). L'EV/Sales est plus juste : les ventes reviennent à tous les apporteurs de capital. Un multiple de ventes élevé n'est justifié que par des marges futures élevées.
• Price to free cash flow = capitalisation ÷ FCF (ou cours ÷ FCF par action). Le FCF est plus difficile à manipuler que le bénéfice.
• Free cash flow yield = FCF ÷ capitalisation (ou FCF ÷ EV dans sa version « entreprise »).
• Dividend yield = dividende annuel par action ÷ cours. Identité utile : payout = P/E × dividend yield, car (P ÷ E) × (D ÷ P) = D ÷ E.
• Earnings yield = BPA ÷ cours. Il reste calculable quand le bénéfice est négatif (le P/E ne l'est pas) : on peut ainsi classer des sociétés en perte, la plus négative étant la plus chère.

EV/EBITDA

Le multiple le plus utilisé pour comparer des sociétés à structures financières différentes : l'EBITDA est avant intérêts (indépendant de la dette), avant amortissements (indépendant des méthodes d'amortissement et des dépréciations d'acquisitions), avant impôts. Ses limites : il ignore le capex (une société très capitalistique paraît moins chère qu'elle ne l'est) et les besoins en fonds de roulement. Pour cette raison, on regarde aussi l'EV/EBIT ou l'EV/(EBITDA − capex).

Pour les secteurs qui louent beaucoup (distribution, aérien, restauration), on utilise l'EBITDAR : EBITDA + loyers (rent). Il neutralise la différence entre sociétés qui louent leurs actifs et sociétés qui les possèdent.

Les ratios de levier dans la valorisation

Le plan d'examen range parmi les métriques de valorisation la dette ÷ EBITDA, la dette ÷ capital, la dette ÷ capitaux propres (totale et à long terme), le ratio de levier et la couverture des intérêts (chapitre 5). Ils interviennent de deux façons : un levier élevé augmente le risque, donc le coût des fonds propres, donc réduit le multiple justifié ; et deux sociétés de même EV/EBITDA mais de levier différent n'ont pas le même P/E.

Relative valuation : par rapport à l'histoire et aux pairs

• Par rapport à l'historique : la société se traite-t-elle au-dessus ou en dessous de son P/E moyen des dix dernières années ? On trace souvent des bandes à ± 1 écart-type. Un multiple bas n'est une opportunité que si les fondamentaux n'ont pas changé.
• Par rapport aux pairs (comparable company analysis) : on choisit des sociétés comparables (même secteur et même modèle économique d'abord, puis croissance, risque, taille, rentabilité ; la localisation du siège compte peu), on retraite leurs chiffres des éléments exceptionnels de la même façon, et on applique leur multiple médian. Une prime ou une décote se justifie par un écart de croissance, de rentabilité (ROIC), de risque ou de qualité de gestion.
• Par rapport au marché : P/E de la société ÷ P/E du S&P 500 (P/E relatif).

De la valeur à l'objectif de cours

L'objectif de cours (price target) le plus courant : multiple cible × mesure prévue, par exemple 18× le BPA de l'an prochain. Le potentiel (upside) = objectif ÷ cours actuel − 1. La recommandation (achat, neutre, vente) en découle, en tenant compte du risque. Un objectif se recoupe toujours par une deuxième méthode (DCF, chapitre 8).

Quiz du chapitre

La valorisation intrinsèque : actualiser les flux

Une action vaut la valeur actuelle de ce qu'elle rapportera. Pour la calculer, il faut trois choses : des flux prévus (chapitre 6), un taux d'actualisation qui reflète leur risque, et une valeur pour tout ce qui se passe après l'horizon de prévision. C'est le chapitre le plus calculatoire du cours.

La valeur temps de l'argent

• Valeur actuelle d'un flux unique : PV = CF ÷ (1 + r)ⁿ. 110 $ dans un an à 10 % valent 100 $ aujourd'hui.
• Perpétuité constante : PV = CF ÷ r.
• Perpétuité croissante : PV = CF₁ ÷ (r − g), où CF₁ est le flux de l'an prochain et g < r.

Plus le taux est élevé, plus la valeur actuelle est faible ; l'effet est d'autant plus fort que les flux sont lointains. C'est pourquoi une hausse des taux pénalise plus les valeurs de croissance que les valeurs de rendement.

Le coût des fonds propres : le CAPM

r_e = r_f + β × (E(R_m) − r_f)

• r_f : taux sans risque, en pratique le rendement des emprunts d'État (souvent le Trésor à 10 ans).
• E(R_m) − r_f : la equity risk premium, la prime de risque du marché actions.
• β (bêta) : la sensibilité de l'action au marché, pente de la régression de ses rendements sur ceux de l'indice. β = 1 : bouge comme le marché ; β = 1,5 : amplifie de 50 % ; β < 1 : défensif. Le bêta ne mesure que le risque systématique (de marché) : le risque spécifique se diversifie et n'est pas rémunéré.

Exemple : r_f 4 %, prime de risque 5,5 %, β 1,2 → r_e = 4 % + 1,2 × 5,5 % = 10,6 %.

Le CAPM est la méthode la plus courante. Il existe deux alternatives : le rendement des obligations de la société plus une prime de risque (bond yield plus risk premium), et le rendement implicite du modèle de Gordon (D₁ ÷ P₀ + g).

Le coût moyen pondéré du capital (WACC)

WACC = E/V × r_e + D/V × r_d × (1 − t)

• E et D sont les valeurs de marché des fonds propres et de la dette ; V = E + D. S'il y a des préférentielles, on ajoute leur poids × leur coût.
• Le coût de la dette avant impôt est le taux auquel la société emprunterait aujourd'hui : le rendement actuariel (yield to maturity) de sa dette existante, pas le coupon fixé à l'émission. Si l'énoncé ne donne qu'un taux (un coupon ou un pre-tax cost of debt), c'est celui-là qu'il faut utiliser : coût après impôt = taux × (1 − t).
• Le coût de la dette est pris après impôt parce que les intérêts sont déductibles : 6 % avant impôt avec 25 % d'impôt coûtent 4,5 %.
• Le coût de la dette est toujours inférieur au coût des fonds propres (le prêteur passe avant l'actionnaire) : remplacer des fonds propres par de la dette abaisse donc d'abord le WACC. Mais en ajouter n'abaisse pas indéfiniment le WACC : au-delà d'un certain niveau, le risque de faillite fait monter r_e et r_d.

Le modèle d'actualisation des dividendes (DDM)

Pour l'actionnaire minoritaire, les seuls flux reçus sont les dividendes (et le prix de revente, qui dépend lui-même des dividendes futurs). Avec une croissance constante, c'est le modèle de Gordon :

P₀ = D₁ ÷ (r − g), avec D₁ = D₀ × (1 + g)

• D₀ est le dividende qui vient d'être versé ; D₁, celui de l'an prochain. L'erreur la plus fréquente est de mettre D₀ au numérateur.
• Il faut r > g, et g doit être soutenable à l'infini (pas plus que la croissance nominale de l'économie à long terme).
• Le modèle convient aux sociétés matures qui distribuent régulièrement : utilities, banques, biens de consommation. Il ne convient pas aux sociétés qui ne versent pas de dividende ou dont la croissance est forte et instable.
• Réarrangé : r = D₁ ÷ P₀ + g, rendement total attendu = rendement du dividende + croissance.

Pour une société en forte croissance, on utilise un DDM à plusieurs étapes : on actualise un à un les dividendes de la période de forte croissance, puis on ajoute la valeur de Gordon à la fin de cette période, elle-même actualisée.

Le DCF : actualiser les free cash flows

Le discounted cash flow se fait en deux versions, qu'il ne faut jamais mélanger. Le FCFF est aussi appelé unlevered free cash flow : il est calculé avant intérêts (on applique l'impôt à l'EBIT, on ne retranche pas les intérêts), parce qu'il revient à tous les apporteurs de capital. Le choix d'une méthode d'amortissement comptable ne change pas le FCFF : seul l'amortissement fiscal, par l'impôt payé, a un effet sur le cash.

Les étapes du DCF « FCFF » :

1. Projeter les FCFF sur une période explicite (5 à 10 ans), jusqu'à ce que la société atteigne un régime stable.
2. Calculer la valeur terminale à la fin de l'horizon, par croissance perpétuelle TV_n = FCFF_n+1 ÷ (WACC − g), ou par un multiple de sortie (par exemple 9× l'EBITDA de l'année n).
3. Actualiser les flux et la valeur terminale au WACC.
4. EV − dette nette (et préférentielles, minoritaires) = equity value ; ÷ actions diluées = valeur par action.

La valeur terminale représente souvent 60 à 80 % de la valeur totale : le résultat est très sensible au WACC et au taux de croissance terminal. C'est pourquoi on présente toujours un tableau de sensibilité (WACC en ligne, g en colonne). Un g terminal proche du WACC fait exploser la valeur : c'est un signe d'hypothèse irréaliste.

Le profit économique

L'economic profit (ou EVA, economic value added) est le bénéfice après rémunération de tout le capital, y compris les fonds propres :

Economic profit = NOPAT − WACC × capital investi = (ROIC − WACC) × capital investi

Une société peut publier un bénéfice comptable positif et détruire de la valeur, si son ROIC est inférieur à son WACC. Exemple : capital investi 1 000, ROIC 12 %, WACC 9 % → profit économique = 3 % × 1 000 = 30. La croissance ne crée de la valeur que si ROIC > WACC ; sinon elle en détruit.

La somme des parties et la valeur pour un acquéreur

• La somme des parties (sum of the parts, SOTP) valorise chaque division séparément, avec le multiple de ses propres pairs, puis additionne, retire la dette nette et les coûts centraux capitalisés. Elle convient aux conglomérats. Si la SOTP dépasse nettement la capitalisation, le marché applique une conglomerate discount ; une scission (spin-off) ou une cession peut la réduire, c'est un catalyseur.
• La valeur de private equity (analyse LBO) estime ce qu'un fonds de rachat pourrait payer : il finance l'achat avec beaucoup de dette, rembourse avec les flux, revend au bout de 3 à 7 ans et exige un taux de rendement interne de l'ordre de 20 %. Ce TRI dépend surtout du prix d'achat, du multiple de sortie, du remboursement de la dette et de la performance opérationnelle. Le prix maximal compatible avec ce rendement donne un plancher de valorisation : si l'action cote en dessous, un rachat devient plausible.
• Les transactions comparables (precedent transactions) appliquent les multiples (le plus souvent EV/EBITDA) payés lors de rachats récents de sociétés comparables. Ces multiples incluent une prime de contrôle : ils sont en général plus élevés que ceux des sociétés cotées comparables. La prime se mesure par rapport au cours non affecté (unaffected price), le cours avant toute rumeur d'offre. Exemple : une action cote 50 $, déjà 20 % au-dessus de son cours non affecté ; celui-ci vaut 50 ÷ 1,2 = 41,67 $ ; une prime de 30 % donne 41,67 × 1,3 = 54,17 $.
• Dans une offre payée en actions, la parité d'échange (exchange ratio) = prix offert par action de la cible ÷ cours de l'acquéreur : le nombre d'actions de l'acquéreur remises pour une action de la cible. Offre à 60 $, acquéreur à 40 $ : 1,5 action par action.
• La valeur de contrôle (private market value, valeur en cas d'offre) inclut une prime de contrôle, souvent de 20 à 40 % au-dessus du cours, que l'acquéreur paie pour les synergies et le pouvoir de décider.

Deux autres approches

• Valorisation par l'actif (asset-based valuation, net asset value) : on réévalue chaque actif à sa valeur de marché et on retire les dettes. Elle convient aux sociétés dont la valeur tient à des actifs identifiables et cessibles : immobilier (REIT), ressources naturelles (réserves de pétrole, mines), holdings. La valeur de liquidation en est la version la plus prudente.
• Options réelles (real options) : une société qui a le droit, sans l'obligation, d'investir plus tard selon les conditions (développer un gisement si le prix monte, lancer une phase 2 si l'essai réussit) possède une option qui a de la valeur. Le DCF classique, qui suppose un scénario figé, la sous-estime.

Choisir la méthode

Quiz du chapitre

Marchés, risques, catalyseurs et analyse technique

Une valorisation dit ce que vaut l'action ; elle ne dit pas quand le marché le reconnaîtra. La dernière partie du plan d'examen porte sur ce qui fait bouger les cours : le fonctionnement du marché, les risques, les actionnaires influents, les événements déclencheurs et les signaux de l'analyse technique.

Les caractéristiques des marchés

• Efficience (efficient market hypothesis) : sous sa forme faible, les cours reflètent toute l'information passée de prix et de volume (l'analyse technique ne devrait pas battre le marché) ; semi-forte, toute l'information publique (l'analyse fondamentale non plus) ; forte, toute l'information, même privée. Le travail de l'analyste suppose que le marché n'est pas parfaitement efficient, au moins temporairement.
• Taille : grandes, moyennes, petites capitalisations ; les petites sont moins suivies, moins liquides, plus volatiles.
• Style : valeurs de croissance (growth, multiples élevés) et valeurs décotées (value, multiples bas).
• Liquidité et flottant : le flottant (float) est la part des actions librement négociables. Un faible flottant amplifie les mouvements.
• Marché haussier (bull) / baissier (bear, conventionnellement une baisse de 20 % depuis le sommet) ; une correction est une baisse de 10 %. La volatilité implicite du S&P 500 se lit dans le VIX.

Les risques d'un investissement

Le risque systématique (de marché : récession, taux, inflation) ne se diversifie pas et se mesure par le bêta. Le risque spécifique (propre à la société) se diversifie. L'écart-type des rendements mesure la volatilité totale ; le ratio de Sharpe = (rendement − taux sans risque) ÷ écart-type mesure le rendement par unité de risque.

Les actionnaires influents

• Grands actionnaires : tout investisseur qui franchit 5 % du capital doit le déclarer. Le Schedule 13D (investisseur qui veut influencer la société) se dépose dans les 5 jours ouvrés ; le Schedule 13G, version courte, est réservé aux investisseurs passifs. Les gérants de plus de 100 M$ déclarent leurs positions chaque trimestre sur le Form 13F (45 jours après la fin du trimestre). Les dirigeants et les actionnaires de plus de 10 % déclarent leurs transactions sur le Form 4 en 2 jours ouvrés.
• Overhang : un gros bloc susceptible d'être vendu pèse sur le cours. Exemples : la fin de la période de blocage après une introduction en Bourse (lockup, en général 180 jours), un actionnaire en difficulté, une sortie d'indice.
• Investisseurs activistes : ils achètent une participation (13D) puis réclament des changements : sièges au conseil, rachats d'actions, cession ou scission d'activités, vente de la société, changement de direction. Ils peuvent lancer une bataille de procurations (proxy fight). L'arrivée d'un activiste est souvent un catalyseur haussier à court terme.
• Les achats groupés d'actions par les dirigeants (Form 4) sont lus comme un signal de confiance ; leurs ventes ont de nombreuses raisons (diversification, impôts) et se lisent avec prudence.

Les catalyseurs

Un catalyseur est un événement identifiable qui peut faire converger le cours vers la valeur estimée. Le plan d'examen les classe en trois familles :

Une thèse d'investissement solide dit quoi (l'écart entre la valeur et le cours), pourquoi (ce que le marché ne voit pas), quand (le catalyseur) et ce qui la ferait échouer (les risques).

L'analyse technique

L'analyse technique étudie les prix et les volumes passés pour anticiper les mouvements. Elle repose sur trois idées : le prix intègre tout ; les prix suivent des tendances ; l'histoire (la psychologie des acteurs) se répète. L'analyste fondamental l'utilise pour choisir le moment d'une recommandation ou repérer ce que le marché anticipe.

Tendances, supports et résistances

• Une tendance haussière enchaîne des sommets et des creux de plus en plus hauts ; une tendance baissière, de plus en plus bas. Une phase sans tendance est une consolidation (sideways).
• Le support est un niveau où les acheteurs ont arrêté la baisse ; la résistance, un niveau où les vendeurs ont arrêté la hausse. Une cassure (breakout) au-dessus de la résistance, surtout avec un volume élevé, est un signal haussier ; l'ancienne résistance devient souvent un support.
• Le volume confirme : une hausse sur volume fort est plus fiable qu'une hausse sur volume faible.

Les moyennes mobiles

La moyenne mobile lisse les prix (50 jours, 200 jours). Un cours au-dessus de sa moyenne à 200 jours est en tendance haussière de long terme. Le croisement de la moyenne à 50 jours au-dessus de celle à 200 jours est un golden cross (haussier) ; en dessous, un death cross (baissier).

Les figures

Les oscillateurs et indicateurs de marché

• RSI (relative strength index, de 0 à 100) : au-dessus de 70, l'action est jugée suracheté ; en dessous de 30, survendue. MACD : écart entre deux moyennes mobiles exponentielles, signal au croisement de sa ligne de signal.
• La force relative (relative strength, à ne pas confondre avec le RSI) compare la performance d'une action à celle de son indice.
• Largeur du marché (breadth) : la ligne advance-decline (titres en hausse − titres en baisse, cumulés). Un indice qui monte alors que la ligne advance-decline baisse signale une hausse portée par peu de titres, donc fragile.
• Indicateurs de sentiment, souvent lus à contre-courant : un ratio put/call élevé (pessimisme) est un signal haussier contrarien ; une position vendeuse à découvert importante (short interest) représente des rachats futurs obligés, donc un soutien potentiel au cours (short squeeze). Days to cover = positions vendeuses ÷ volume quotidien moyen.
• La théorie de Dow : une tendance du marché n'est confirmée que si les indices industriels et des transports la confirment ensemble.

De la valeur à la recommandation

• Comparer la valorisation actuelle à ses moyennes historiques et à celle des pairs (chapitre 7) ; recouper par le DCF (chapitre 8).
• Fixer un objectif de cours à horizon défini (souvent 12 mois) et un potentiel (upside ou downside).
• Choisir une note selon le système de la firme (achat / neutre / vente, ou surpondérer / sous-pondérer), en fonction du potentiel, du risque et des catalyseurs.
• Identifier les risques pour l'objectif et les événements à surveiller. Revoir la note quand le cours atteint l'objectif ou quand la thèse change.

Le contenu obligatoire des rapports, les règles de diffusion et les conflits d'intérêts sont l'objet de la Series 87. Retiens au moins ceci, que des questions d'entraînement de la Series 86 testent aussi : selon Regulation AC (SEC), l'analyste certifie dans chaque rapport, au moment de sa publication, que le rapport reflète fidèlement ses opinions personnelles, et indique s'il a été rémunéré pour une recommandation précise.

Quiz du chapitre

Formules

Aucune formule n'est fournie à l'examen. Voici toutes celles du cours, classées par thème, avec le chapitre où elles sont expliquées. Entraîne-toi à les réécrire sur une feuille blanche.

L'examen

Économie et secteur (ch. 1 et 2)

États financiers et comptabilité (ch. 3 et 4)

Ratios (ch. 5)

Valorisation (ch. 7 et 8)

Marché (ch. 9)

Fiches

Dis la réponse à voix haute avant de retourner la fiche. Filtre par chapitre, ou ne garde que celles que tu ne connais pas encore.

Glossaire

Les termes que tu liras à l'écran le jour de l'examen, avec leur sens en français. Tape quelques lettres pour filtrer.

Examens blancs

À retravailler

Chaque question ratée dans un quiz de chapitre ou un examen blanc arrive ici, et revient en boucle dans le désordre. Une question ratée revient quelques questions plus loin ; une question sort de la liste quand tu la réussis deux fois de suite, ici ou ailleurs.