Devenir conseiller en investissement, en treize chapitres.

La Series 65 est l'examen de l'investment adviser representative : la personne qui conseille des clients contre honoraires. Elle mélange finance (économie, produits, gestion de portefeuille, fiscalité, retraite) et droit (Uniform Securities Act, Investment Advisers Act, règles NASAA, éthique fiduciaire). La finance pèse 70 % des questions.

Ce que l'examen pèse

Répartition officielle NASAA des 130 questions notées (plan en vigueur depuis le 12 juin 2023 et présentation du 1^er septembre 2023). Clique sur une ligne pour ouvrir le premier chapitre de la section.

Les 10 questions restantes sont des questions de pré-test, non notées, qui peuvent venir de n'importe quelle section et que rien ne distingue des autres.

Les chapitres et les sections officielles

Comment utiliser ce cours

1. Lis les chapitres dans l'ordre, en refaisant les exemples chiffrés : environ un quart des questions demandent un calcul simple (rendement, valeur actuelle, impôt, marge).
2. Fais les quiz en bas de chaque chapitre : questions en anglais comme le jour J, corrections en français.
3. Révise avec les chiffres clés, les fiches et le glossaire.
4. Termine par les examens blancs : 140 questions en 180 minutes, notées sur 130. Vise 80 % avant de réserver ta date.

Plan d'étude sur cinq semaines

L'examen en pratique

Comment on s'inscrit, ce qui se passe au centre, comment répartir 180 minutes et comment lire une question NASAA.

S'inscrire

• Par ta firme (Form U4 dans le CRD) ou seul, par le Test Enrollment Services System de FINRA.
• FINRA ouvre une fenêtre de 120 jours pour réserver et passer l'examen.
• Après un échec : au moins 30 jours avant la deuxième tentative, 30 jours avant la troisième, puis 180 jours avant chacune des suivantes. Le cours 63 signale une réduction annoncée par la NASAA (60 jours au lieu de 180 pour les fenêtres ouvertes à partir du 4 janvier 2027) : vérifie sur nasaa.org.

Le jour J

• 140 questions à quatre choix, 180 minutes, livre fermé. Du papier brouillon est fourni sur demande et rendu à la fin.
• Pas de pénalité pour une mauvaise réponse : ne laisse aucune case vide.
• Résultat à la fin ; en cas d'échec, tu reçois ton score par section.

Gérer le temps

77 secondes par question en moyenne. Les questions de droit et de définition se font en 30 secondes ; garde le temps gagné pour les calculs (rendements, impôts, valeur actuelle). Fais un premier passage complet en marquant les calculs longs, puis reviens-y.

Comment lire une question NASAA

1. La dernière ligne d'abord : que demande-t-on ? « MOST suitable », « LEAST likely », « EXCEPT » ?
2. Le profil du client : âge, horizon, revenus, besoins de liquidité, tolérance au risque, fiscalité. Dans une question de recommandation, la bonne réponse est celle qui correspond à l'objectif principal du client, pas la meilleure en absolu.
3. Qui agit, et sous quel régime : adviser d'État ou federal covered ? IAR ou agent ? Loi de l'État (« under the Uniform Securities Act ») ou fédérale ? La NASAA prévient qu'une question peut tester une règle sans la nommer.
4. Les absolus : « always », « never », « guaranteed » sont souvent faux en finance, sauf pour quelques règles strictes (la garantie de résultat est toujours interdite).

Comment savoir que tu es prêt

• Tu refais sans aide les exemples des chapitres 2, 3, 8 et 9.
• Tu connais par cœur la page « Chiffres clés ».
• Tu obtiens au moins 80 % à l'examen blanc et 70 % dans chaque section.

Économie : cycles, politiques, taux, indicateurs

Un conseiller explique à ses clients pourquoi les marchés bougent. L'examen teste les mécanismes de base : le cycle, l'action de la Fed et du budget, l'inflation, les taux et la courbe des taux, le change et les indicateurs économiques.

Le cycle économique

L'activité suit un cycle en quatre phases : expansion (production, emploi et profits en hausse), sommet (peak), contraction (récession si elle dure : deux trimestres consécutifs de baisse du PIB réel selon la règle pratique) et creux (trough). Une dépression est une récession longue et profonde.

• Secteurs cycliques (automobile, biens durables, construction, industrie, consommation discrétionnaire) : leurs profits amplifient le cycle.
• Secteurs défensifs (alimentation, santé, services publics) : demande stable, ils résistent mieux aux récessions.
• Valeurs de croissance : croissance propre, moins liée au cycle.

La politique monétaire

La Federal Reserve (Fed) poursuit un double mandat : emploi maximal et stabilité des prix. Son comité, le FOMC, fixe une cible pour le federal funds rate (taux auquel les banques se prêtent leurs réserves au jour le jour).

Le prime rate est le taux que les banques font à leurs meilleurs clients ; il suit les fed funds. La M1 (monnaie fiduciaire et dépôts à vue) et la M2 (M1 + épargne et petits dépôts à terme) mesurent la masse monétaire.

La politique budgétaire

La fiscal policy est décidée par le Congrès et le Président : dépenses publiques et impôts. Plus de dépenses ou moins d'impôts stimulent l'économie (au prix d'un déficit) ; l'inverse la freine. Le déficit budgétaire est l'écart d'une année entre dépenses et recettes ; la dette publique est le cumul de tous les déficits passés (moins les excédents). Les économistes keynésiens privilégient l'action budgétaire pour piloter la demande ; les monétaristes mettent l'accent sur la masse monétaire ; l'économie de l'offre (supply-side) sur la baisse des impôts pour stimuler la production.

Inflation, déflation et taux

• Inflation : hausse générale des prix, mesurée par le CPI (Consumer Price Index, BLS). Elle érode le pouvoir d'achat, surtout des revenus fixes (obligations, rentes fixes) : c'est le risque d'inflation ou de pouvoir d'achat. Les actions et les TIPS s'en protègent mieux à long terme.
• Déflation : baisse générale des prix ; elle favorise les détenteurs d'obligations de qualité et nuit aux emprunteurs.
• Taux réel ≈ taux nominal − inflation.
• Quand les taux montent, les prix des obligations existantes baissent (chapitre 3), et les actions sont en général pénalisées (coût du crédit, taux d'actualisation).

Courbe des taux et spreads

• La yield curve trace les rendements des titres du Trésor selon leur échéance. Normale (croissante) : on exige plus pour prêter longtemps. Inversée : taux courts au-dessus des taux longs, souvent annonciatrice de récession. Plate : transition.
• Le credit spread est l'écart de rendement entre une obligation risquée et un titre du Trésor de même échéance. Il s'élargit quand l'économie se dégrade (les investisseurs exigent plus pour le risque de défaut) et se resserre en expansion.

Le change et les facteurs internationaux

• Un dollar fort pénalise les exportateurs américains et réduit, une fois convertis, les rendements des placements étrangers d'un investisseur américain ; un dollar faible les augmente. C'est le risque de change (currency risk). Rendement en dollars ≈ rendement en devise locale + variation de la devise : une action japonaise qui gagne 8 % en yens pendant que le yen perd 12 % face au dollar rapporte environ −4 % en dollars (exactement 1,08 × 0,88 − 1 = −5 %).
• La balance des paiements enregistre tous les flux avec l'étranger : le compte courant (dont la balance commerciale : exportations − importations ; un déficit commercial signifie qu'on importe plus qu'on n'exporte) et le compte financier.
• La dette souveraine (sovereign debt) est émise par des États ; son risque dépend de la solvabilité du pays, de sa monnaie et de sa stabilité politique (risque politique, risque pays).

Les indicateurs économiques

Le PIB (gross domestic product) = consommation + investissement + dépenses publiques + exportations nettes (C + I + G + (X − M)). Le PIB réel est corrigé de l'inflation. Le taux de chômage et les créations d'emplois sont publiés chaque mois par le Bureau of Labor Statistics.

Quiz du chapitre

Information financière, méthodes d'analyse et risques

Lire les comptes d'une société, calculer une valeur actuelle ou un taux de rendement interne, interpréter un écart-type ou un bêta, nommer un risque : ce sont les outils de base que l'examen attend d'un conseiller.

Les états financiers

• Bilan (balance sheet) : photographie à une date. Actif = Passif + Capitaux propres. Fonds de roulement (working capital) = actif courant − passif courant.
• Le bilan personnel d'un client (ou d'une famille) liste ses actifs (liquidités, placements, résidence, biens personnels) et ses dettes (prêt immobilier, crédits) : patrimoine net = actifs − dettes. On n'y inscrit pas d'amortissement comptable.
• Compte de résultat (income statement) : chiffre d'affaires − coût des ventes = marge brute − charges d'exploitation = résultat d'exploitation (EBIT) − intérêts − impôts = résultat net. BPA = (résultat net − dividendes préférentiels) ÷ nombre d'actions.
• Tableau des flux de trésorerie (statement of cash flows) : flux d'exploitation, d'investissement, de financement.
• Rapports et dépôts SEC : 10-K annuel (comptes audités), 10-Q trimestriel (non audités), 8-K pour un événement important ; le rapport annuel aux actionnaires. L'opinion de l'auditeur peut être sans réserve (unqualified), avec réserve, défavorable, ou une impossibilité de conclure ; un doute sur la continuité d'exploitation (going concern) est un signal d'alerte. Autres dépôts : le 8-K dans les 4 jours ouvrés suivant un événement important ; le proxy statement (DEF 14A) pour l'assemblée, avec la rémunération des dirigeants ; le Form 4, déclaration des achats et ventes des dirigeants et actionnaires de plus de 10 %.
• Un résultat net élevé avec un flux de trésorerie d'exploitation négatif signale souvent des clients qui paient lentement ou des stocks qui s'accumulent : le bénéfice ne se transforme pas en cash.
• Les sociétés américaines appliquent les US GAAP ; la plupart des autres pays, les IFRS. Différence souvent citée : la méthode de stock LIFO est permise en US GAAP, interdite en IFRS.
• Comptabilité d'engagement (accrual) : produits et charges enregistrés quand ils sont gagnés ou engagés, quel que soit le paiement ; c'est la règle des GAAP. La comptabilité de caisse (cash basis) enregistre les encaissements et décaissements.

Les ratios

La valeur temps de l'argent

• Valeur future : FV = PV × (1 + r)ⁿ. 1 000 $ à 5 % pendant 3 ans : 1 000 × 1,05³ = 1 157,63 $.
• Valeur actuelle : PV = FV ÷ (1 + r)ⁿ. Plus le taux est élevé ou l'échéance lointaine, plus la valeur actuelle est faible.
• Valeur actuelle nette (net present value, NPV) : somme des flux futurs actualisés moins le coût initial. NPV > 0 : l'investissement rapporte plus que le taux exigé.
• Taux de rendement interne (internal rate of return, IRR) : le taux qui rend la NPV égale à zéro. On accepte un projet si son IRR dépasse le taux exigé.
• Fréquence de capitalisation : à taux affiché égal, une capitalisation plus fréquente (mensuelle plutôt qu'annuelle) donne une valeur future plus élevée.
• Annuity (au sens financier : série de versements égaux) : dans une ordinary annuity, les versements ont lieu en fin de période ; dans une annuity due, en début de période (sa valeur est donc plus élevée).
• Règle de 72 : un capital double en environ 72 ÷ taux (en %) années. À 6 %, environ 12 ans.

Les statistiques descriptives

• Moyenne (somme ÷ nombre), médiane (valeur du milieu une fois classées ; moins sensible aux valeurs extrêmes), mode (valeur la plus fréquente), étendue (range : plus haute − plus basse). Exemple : 2, 4, 4, 5, 15 → moyenne 6, médiane 4, mode 4, étendue 13.
• Écart-type (standard deviation) : dispersion des rendements autour de leur moyenne ; c'est la mesure du risque total (volatilité). Dans une distribution normale, environ 68 % des résultats sont à ± 1 écart-type, 95 % à ± 2.
• Bêta : sensibilité d'un titre au marché (bêta du marché = 1). Bêta 1,5 : en moyenne 15 % de hausse quand le marché fait 10 %. Il mesure le risque systématique.
• Alpha : rendement obtenu au-delà de ce que le bêta laissait attendre (CAPM, chapitre 8). Un alpha positif indique une surperformance ajustée du risque.
• R² (R-squared, de 0 à 100 %) : part des mouvements d'un portefeuille expliquée par ceux de son indice de référence. Un R² élevé signifie que le portefeuille suit de près l'indice (et que son bêta est significatif).
• Ratio de Sharpe = (rendement du portefeuille − taux sans risque) ÷ écart-type. Le taux sans risque utilisé est en général celui des T-bills à 3 mois. Plus il est élevé, meilleur est le rendement par unité de risque total.
• Corrélation (de −1 à +1) : +1, les deux actifs bougent ensemble ; −1, en sens inverse ; 0, sans lien. La diversification est d'autant plus efficace que les corrélations sont faibles.

Les risques

• Une vingtaine à une trentaine de titres de secteurs différents suffisent en général à éliminer l'essentiel du risque non systématique d'un portefeuille d'actions.
• Les investisseurs exigent un rendement supplémentaire pour les placements peu liquides : la prime de liquidité.
• Coût d'opportunité : le rendement auquel on renonce en choisissant un placement plutôt qu'un autre (garder des liquidités pendant une hausse des marchés, par exemple).
• Structure du capital et ordre de remboursement en liquidation : créanciers garantis (secured) → créanciers ordinaires et porteurs d'obligations non garanties (debentures) → créanciers subordonnés → actionnaires préférentiels → actionnaires ordinaires (en dernier). Les salaires et impôts dus ont un rang prioritaire fixé par la loi.

Quiz du chapitre

Liquidités et obligations

La moitié des portefeuilles de clients est faite de liquidités et d'obligations. Il faut savoir distinguer les émetteurs, les garanties, la fiscalité, et surtout comprendre la relation entre prix, taux et rendement.

Les liquidités et équivalents

• Dépôts assurés : comptes à vue (demand deposits), comptes d'épargne et certificats de dépôt (CD, dépôt à terme à taux fixe, pénalité en cas de retrait anticipé). Assurés par la FDIC jusqu'à 250 000 $ par déposant, par banque et par catégorie de propriété. Les brokered CDs, achetés par un courtier, sont négociables sur un marché secondaire (leur prix varie avec les taux).
• Instruments du marché monétaire (échéance d'un an au plus, très liquides, peu risqués) : Treasury bills (T-bills, émis à escompte, remboursés au pair, échéances de 4 à 52 semaines), commercial paper (dette à court terme des grandes entreprises, 270 jours au plus, non garantie, en général émise à escompte), negotiable CD (jumbo CD d'au moins 100 000 $, qui porte intérêt et se négocie sur le marché secondaire), acceptations bancaires, fonds monétaires (money market funds : ils cherchent à maintenir une NAV stable de 1 $ par part, mais ne sont pas assurés par la FDIC).
• Rôle : réserve de liquidité (fonds d'urgence, dépenses prévues à court terme). Risque principal : inflation et réinvestissement.

Les titres d'État et d'agences

• Treasury notes (2 à 10 ans) et bonds (20 et 30 ans) : coupon semestriel, garantie pleine du gouvernement (full faith and credit), intérêts exonérés d'impôt d'État et local mais imposables au niveau fédéral.
• TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) : le principal est indexé sur le CPI ; le coupon (taux fixe) s'applique au principal ajusté. L'ajustement du principal est imposable chaque année même s'il n'est pas encaissé (revenu « fantôme »).
• STRIPS : obligations du Trésor démembrées en zéro-coupons.
• Agences : GNMA (Ginnie Mae, garantie explicite de l'État fédéral), FNMA (Fannie Mae) et FHLMC (Freddie Mac), entreprises parrainées par l'État, sans garantie formelle du Trésor. Elles émettent des mortgage-backed securities (MBS) : titres adossés à des prêts immobiliers, qui versent intérêts et principal chaque mois et exposent au risque de remboursement anticipé (quand les taux baissent, les emprunteurs refinancent) et d'allongement (quand ils montent).

Les autres obligations

• Collateralized mortgage obligations (CMO) : MBS découpés en tranches qui reçoivent les remboursements dans un ordre donné, pour répartir le risque de remboursement anticipé entre investisseurs (les tranches courtes sont remboursées les premières).
• Asset-backed securities (ABS) : adossés à des prêts auto, des créances de cartes de crédit, des prêts étudiants.
• Obligations d'entreprises : secured (garanties par un actif : mortgage bonds, equipment trust certificates), debentures (non garanties), subordinated debentures (remboursées après les autres créanciers). Imposables à tous les niveaux.
• Municipal bonds : émis par les États et collectivités. General obligation (GO, garantis par le pouvoir fiscal, souvent soumis au vote des électeurs) ou revenue bonds (remboursés par les recettes du projet financé : péage, hôpital). Intérêts en général exonérés d'impôt fédéral, et de l'impôt de l'État si l'investisseur y réside ; les plus-values restent imposables. Les insured munis sont garantis par un assureur privé. Certains private activity bonds sont soumis à l'AMT.
• Obligations étrangères : souveraines ou d'entreprises, en dollars (Yankee bonds, émises aux États-Unis par des émetteurs étrangers) ou en devise étrangère (risque de change).

Caractéristiques des obligations

• Pair (valeur nominale, en général 1 000 $), coupon (taux nominal fixe), échéance.
• Zéro-coupon : acheté à escompte, aucun coupon ; la hausse de valeur est imposable chaque année (sauf zéro-coupon municipal) ; aucun risque de réinvestissement, mais forte sensibilité aux taux.
• Call feature : l'émetteur peut rembourser avant l'échéance, en général quand les taux baissent ; l'investisseur subit un risque de réinvestissement. La période de protection (call protection) et la prime de remboursement compensent en partie.
• Put feature : l'investisseur peut demander le remboursement anticipé ; rendement plus faible.
• Convertible : peut être échangée contre des actions de l'émetteur. Ratio de conversion = pair ÷ prix de conversion. Coupon plus faible qu'une obligation classique.
• Priorité en liquidation : les obligations passent avant les actions (chapitre 2).
• Liquidité de marché : les titres du Trésor sont les plus liquides ; beaucoup de munis et d'obligations d'entreprises le sont peu.

Prix, taux et rendements

Le prix d'une obligation est la valeur actuelle de ses coupons et de son remboursement, actualisés au taux du marché. D'où la règle : taux du marché ↑ → prix ↓, et inversement.

• Duration : durée de vie moyenne pondérée des flux ; c'est la mesure de la sensibilité du prix aux taux. Plus l'échéance est longue et le coupon faible, plus la duration est élevée. La duration d'un zéro-coupon égale son échéance. Une duration de 7 signifie qu'une hausse de 1 point des taux fait baisser le prix d'environ 7 %.
• Notation (bond ratings) : S&P et Fitch AAA à D, Moody's Aaa à C. Investment grade jusqu'à BBB− / Baa3 ; en dessous, high yield ou junk. Une note plus basse exige un rendement plus élevé.
• Credit spread : rendement de l'obligation − rendement d'un titre du Trésor de même échéance.
• Valeur de conversion d'une convertible = ratio de conversion × cours de l'action ; si elle dépasse le cours de l'obligation, la conversion est intéressante. La parité de l'action = cours de l'obligation ÷ ratio de conversion.

Quiz du chapitre

Actions : types, droits, valorisation, émissions

L'action donne une part de propriété et un droit sur les bénéfices futurs. Le conseiller doit connaître ses formes, les droits qu'elle confère, la fiscalité des options des salariés, les méthodes de valorisation et la façon dont les actions arrivent sur le marché.

Les types d'actions

• Actions ordinaires (common stock) : droit de vote, dividendes non garantis, dernier rang en liquidation, potentiel de hausse illimité. Une protection à long terme contre l'inflation.
• Actions étrangères : souvent achetées sous forme d'ADR (American Depositary Receipts), certificats émis par une banque américaine, négociés en dollars aux États-Unis ; le risque de change demeure.
• Actions préférentielles (preferred stock) : dividende fixe, payé avant celui des ordinaires ; priorité sur les ordinaires en liquidation ; en général pas de droit de vote. Comme une obligation, son prix baisse quand les taux montent. Variantes : cumulative (les dividendes non versés s'accumulent et doivent être payés avant ceux des ordinaires), participating (part supplémentaire des bénéfices), callable, adjustable-rate, et convertible (échangeable contre des ordinaires ; dividende plus faible).

Les droits de l'actionnaire

• Vote : élire les administrateurs et approuver les grandes décisions. Vote statutaire (statutory : autant de voix par siège que d'actions) ou cumulatif (cumulative : on peut concentrer toutes ses voix sur un candidat, ce qui favorise les minoritaires). Le vote peut se faire par procuration (proxy).
• Anti-dilution : le droit préférentiel de souscription (preemptive right) permet d'acheter de nouvelles actions avant le public pour garder sa part ; il prend la forme de rights (de courte durée, prix inférieur au cours). Les warrants, eux, sont de longue durée, avec un prix d'exercice au-dessus du cours à l'émission, souvent attachés à des obligations.
• Information (rapports annuels), transfert des actions, responsabilité limitée à la mise, droit aux dividendes déclarés et à l'actif résiduel en liquidation (après créanciers et préférentiels).

Les dividendes

Le conseil d'administration déclare un dividende (en espèces ou en actions). Dates : déclaration, ex-dividend date (à partir de laquelle l'acheteur ne reçoit plus le dividende), record date (date à laquelle il faut être inscrit), paiement. Depuis le passage au règlement à J+1 (mai 2024), la date ex-dividende est en principe la même que la record date. Le cours baisse d'environ le montant du dividende à la date ex. Un dividende en actions n'est pas imposable à la réception : il réduit le prix de revient par action. Une division d'actions (stock split) multiplie le nombre d'actions et divise le cours d'autant, sans changer la valeur totale : 100 actions à 60 $ deviennent, après une division 3 pour 1, 300 actions à 20 $.

Les actions restreintes et la revente

Les restricted securities sont acquises sans offre enregistrée (placement privé, rémunération). Elles se revendent sous la Rule 144 : détention de 6 mois (émetteur déclarant depuis au moins 90 jours) ou 1 an ; pour les affiliés (dirigeants, actionnaires de contrôle), volume limité sur 3 mois au plus élevé de 1 % des actions ou du volume hebdomadaire moyen des 4 dernières semaines, et Form 144 au-delà de 5 000 actions ou 50 000 $.

Les options des salariés

Valoriser une action

• Analyse fondamentale : l'économie, le secteur, puis la société (états financiers, ratios, direction). Elle cherche la valeur intrinsèque.
• Analyse technique : les cours et volumes passés, pour anticiper le moment d'acheter ou vendre (tendances, supports et résistances, moyennes mobiles, figures comme la tête et épaules, indicateurs de sentiment et de largeur du marché).
• Modèle d'actualisation des dividendes (DDM) : valeur = dividende de l'an prochain ÷ (rendement exigé − croissance), pour une croissance constante (modèle de Gordon). Dividende de 2 $, rendement exigé 9 %, croissance 4 % : 2 ÷ 0,05 = 40 $.
• Sans croissance (dividende constant, comme pour une préférentielle), le modèle devient : valeur = dividende ÷ rendement exigé. Dividende de 3 $ et rendement exigé de 8 % : 37,50 $.
• Discounted cash flow (DCF) : valeur actuelle des flux de trésorerie futurs.
• Multiples : P/E, P/B, dividend yield (dividende annuel ÷ cours).

Les émissions d'actions

• Initial public offering (IPO) : première vente au public, sur la base d'une registration statement auprès de la SEC (et de l'État si nécessaire). Les underwriters placent les titres ; les IPO sont souvent volatiles.
• Types de prise ferme : en firm commitment, les underwriters achètent toute l'émission et supportent le risque d'invendus (le plus sûr pour l'émetteur, le plus cher) ; en best efforts, ils font de leur mieux sans garantie ; en all-or-none, l'émission est annulée si elle n'est pas entièrement placée.
• Offre secondaire : vente d'actions supplémentaires par une société déjà cotée (dilutive) ou d'actions existantes par des actionnaires (non dilutive).
• SPAC (special purpose acquisition company) : société sans activité qui lève des fonds, placés sur un compte fiduciaire, pour racheter plus tard une société non cotée (souvent dans un délai de 18 à 24 mois) ; si elle n'y parvient pas, les fonds sont rendus. Les blank check companies et blind pools lèvent de l'argent sans dire comment il sera investi : risque élevé, d'où des règles particulières (Rule 419 pour celles qui émettent des penny stocks : fonds en séquestre).

Quiz du chapitre

Fonds et placements collectifs

La plupart des clients investissent par des fonds. Il faut connaître leurs structures, leur liquidité, leur fiscalité et surtout leurs frais, source fréquente de questions et de manquements éthiques.

Les structures

L'Investment Company Act de 1940 définit trois types de sociétés d'investissement : les face-amount certificate companies, les UIT et les management companies (open-end ou closed-end ; diversifiées ou non). Une société de gestion diversifiée respecte la règle 75-5-10 : sur 75 % de l'actif, pas plus de 5 % dans un même émetteur ni plus de 10 % des actions votantes d'un émetteur.

Les classes de parts et les frais

• Breakpoints : la réduction s'obtient en investissant plus, en cumulant les avoirs existants (rights of accumulation) ou par une lettre d'intention (letter of intent, engagement d'atteindre un palier en 13 mois). Vendre juste sous un palier sans en informer le client (breakpoint sale) est contraire à l'éthique.
• Frais 12b-1 : prélevés chaque année sur l'actif pour la commercialisation. Un fonds ne peut se dire no-load que si ses frais 12b-1 et de service ne dépassent pas 0,25 % par an.
• Le ratio de frais (expense ratio) regroupe gestion, 12b-1 et autres frais annuels ; il ne comprend pas les droits d'entrée ni les frais de transaction.

Fiscalité des fonds

• Pour un fonds ouvert, la date ex-dividende est fixée par le conseil du fonds (en général le jour ouvré qui suit la record date), et non par les règles de règlement des actions.
• Le fonds qui distribue au moins 90 % de son revenu (règle dite du « conduit ») n'est pas imposé ; ce sont les porteurs qui le sont, sur les dividendes et les distributions de plus-values, même s'ils les réinvestissent.
• Les distributions de plus-values sont imposées comme plus-values à long terme, quelle que soit la durée de détention des parts.
• Acheter des parts juste avant une distribution (buying the dividend) fait payer un impôt sans gain réel : le recommander pour cette raison est contraire à l'éthique (selling dividends).
• Un échange entre deux fonds de la même famille est une vente imposable.

Comparer les fonds

Avantages : diversification, gestion professionnelle, liquidité, petits montants. Risques : frais, risque de marché, écart avec l'indice (tracking error), changement de gérant. Pour comparer : performance par rapport à un indice de référence adapté (S&P 500 pour les grandes capitalisations américaines, Russell 2000 pour les petites, indices obligataires), ancienneté du gérant, frais, rotation du portefeuille, notations indépendantes.

Quiz du chapitre

Dérivés, placements alternatifs, assurance et autres actifs

Ces produits sont plus complexes, plus chers ou plus risqués : l'examen teste leurs définitions, leurs risques propres et le type de client à qui ils conviennent, ou pas.

Les options

• Un call donne le droit d'acheter 100 actions à un prix fixé (strike) jusqu'à une date ; un put, le droit de vendre. L'acheteur paie une prime ; le vendeur (writer) la reçoit et prend l'obligation.
• Valeur intrinsèque : call = cours − strike (si positif) ; put = strike − cours. Le reste de la prime est la valeur temps.
• Acheteur d'un call : perte maximale = prime ; gain illimité ; point mort = strike + prime. Acheteur d'un put : point mort = strike − prime. Vendeur d'un call nu (sans les actions) : perte illimitée.
• Stratégies classiques : covered call (vendre un call sur des actions détenues : revenu supplémentaire, hausse plafonnée) ; protective put (acheter un put sur des actions détenues : assurance contre la baisse).

• Pour couvrir une vente à découvert, on achète un call : il plafonne la perte si le cours monte.
• Straddle : achat d'un call et d'un put de même strike et même échéance ; on parie sur un fort mouvement, dans un sens ou dans l'autre. Perte maximale d'un long straddle = les deux primes payées.
• Spreads : achat et vente simultanés d'options de même type. Bull call spread : acheter le call de strike bas, vendre le call de strike haut (débit, on parie sur la hausse). Bear call spread : vendre le call de strike bas, acheter le call de strike haut (crédit, on parie sur la baisse). De même avec les puts : acheter le put de strike haut et vendre celui de strike bas est baissier (débit) ; vendre le put de strike haut et acheter celui de strike bas est haussier (crédit). À échéance égale, un call de strike plus bas vaut plus cher.
• Warrants : options de long terme émises par la société elle-même (chapitre 4).
• Futures : contrat standardisé, négocié en bourse, d'acheter ou vendre un actif à une date future à un prix fixé ; dépôt de garantie et appels de marge quotidiens (mark-to-market) ; chambre de compensation qui élimine presque le risque de contrepartie.
• Forwards : contrat sur mesure, de gré à gré, sans marché organisé : risque de contrepartie et faible liquidité.
• Coûts, bénéfices et risques des dérivés : couverture d'un risque et effet de levier, mais pertes amplifiées, perte totale possible de la prime, complexité, expiration.

Les placements alternatifs

• Limited partnerships (direct participation programs) : le general partner gère et répond des dettes sans limite ; les limited partners apportent des capitaux, ne gèrent pas et ne risquent que leur mise. Les résultats (y compris les pertes) passent directement aux associés (flow-through). Très peu liquides.
• Exchange-traded notes (ETN) : titres de dette non garantie d'une banque qui promettent le rendement d'un indice. Pas d'erreur de suivi, mais un risque de crédit de l'émetteur : si la banque fait faillite, le porteur peut tout perdre.
• Fonds à effet de levier et inverses : visent un multiple (2×, 3×) ou l'inverse de la performance d'un indice sur une journée. À cause de la remise à zéro quotidienne et de la composition des rendements, leur performance sur plusieurs jours peut s'écarter fortement du multiple annoncé : ils conviennent en général à une détention de très court terme, par des investisseurs avertis qui surveillent leur position (FINRA Regulatory Notice 09-31).
• Produits structurés : dette d'un émetteur dont le rendement dépend d'un actif sous-jacent (indice, panier), avec parfois une protection du capital à l'échéance. Risques : crédit de l'émetteur, liquidité, complexité, plafonnement des gains.

Les produits d'assurance

Les annuities

• Fixed annuity : l'assureur garantit un taux et des versements ; risque d'inflation pour le client ; ce n'est pas une security.
• Variable annuity : les primes sont placées dans des sous-comptes (subaccounts) du compte séparé de l'assureur ; les versements varient avec les placements. C'est une security (et un produit d'assurance) : il faut être enregistré comme agent et avoir une licence d'assurance. Le taux d'intérêt présumé (AIR) sert de référence : si les sous-comptes rapportent plus que l'AIR, les versements augmentent.
• Equity-indexed (fixed indexed) annuity : rendement lié à un indice avec un taux de participation, un plafond (cap) et un plancher qui protège le capital ; en principe un produit d'assurance, pas une security.
• Phases : accumulation (unités d'accumulation, croissance en report d'impôt) puis annuitisation (unités de rente). Options de versement : life only (versement le plus élevé, rien après le décès), life with period certain, joint and last survivor (versements jusqu'au décès du second des deux bénéficiaires : en général la durée la plus longue, le versement le plus bas), unit refund.
• La rente viagère est le meilleur outil contre le risque de longévité (le risque de survivre à son capital).
• Fiscalité : gains imposés en report ; à un retrait, les gains sortent en premier (imposés comme revenu ordinaire) ; pénalité de 10 % avant 59 ans et demi ; l'échange contre une autre annuity sans imposition est un échange 1035. Les primes d'une annuity non qualifiée sont payées avec de l'argent déjà imposé.
• Les annuities conviennent mal à un besoin de liquidité (frais de rachat, surrender charges) et ne servent à rien dans un compte de retraite déjà en report d'impôt, sauf pour d'autres garanties.

L'assurance vie

Le capital décès est en général exonéré d'impôt sur le revenu pour le bénéficiaire. On peut emprunter sur la valeur de rachat.

Les autres actifs

• Matières premières et métaux précieux : protection possible contre l'inflation, pas de revenu, volatilité, frais de stockage. Les plus-values sur les métaux précieux physiques (objets de collection) sont imposées à un taux maximal de 28 %.
• Actifs numériques (cryptoactifs) : très forte volatilité, risques de garde (perte des clés, piratage), de fraude et de manipulation, régulation incertaine ; certains sont des securities. Des ETF au comptant sur le bitcoin existent depuis 2024. Le conseiller vérifie leur adéquation avec le profil du client et la façon dont ils sont détenus.

Quiz du chapitre

Le client : qui il est, ce qu'il veut, ce qu'il supporte

Toute recommandation part du client. L'examen décrit un client en quelques lignes et demande ce qui lui convient : il faut savoir lire son statut juridique, ses objectifs, sa situation, sa tolérance au risque et ses biais.

Les types de clients

Pour un compte d'entité, on vérifie qui a le pouvoir d'agir : résolution du conseil (corporate resolution), accord de partnership, acte de trust.

Le profil du client

• Objectifs : préservation du capital, revenu, croissance, croissance et revenu, spéculation ; et objectifs de vie (retraite, études, maison, transmission).
• Situation financière actuelle et future : revenus et dépenses (flux de trésorerie), bilan personnel (actifs, dettes, patrimoine net), placements existants, situation fiscale (tranche marginale), Social Security et pensions attendues, assurance, fonds d'urgence (souvent 3 à 6 mois de dépenses en liquidités).
• Tolérance au risque : la volonté (psychologique) et la capacité (financière) de supporter des pertes. Un client jeune, à revenus stables et long horizon a en général une capacité plus grande.
• Horizon de placement : un besoin à court terme exige des placements stables et liquides.
• Liquidité : besoin d'accéder vite à l'argent.
• Considérations non financières : valeurs (placements responsables, ESG), attitudes, expérience, situation démographique, événements de vie (mariage, divorce, naissance, décès, retraite).

La collecte d'informations

Identification du client (programme d'identification des clients, CIP : nom, date de naissance, adresse, numéro d'identification), questionnaires de profil de risque, entretiens. Les informations doivent être mises à jour régulièrement et lors de tout changement important.

La finance comportementale

Quiz du chapitre

Théorie et gestion de portefeuille, mesure de performance

Comment combiner des actifs, comment choisir un style de gestion, et comment mesurer si le portefeuille a bien travaillé : c'est le cœur du métier de conseiller et une source importante de calculs à l'examen.

Les théories

• Théorie moderne du portefeuille (MPT, Markowitz) : le risque d'un portefeuille dépend des corrélations entre ses actifs ; en combinant des actifs peu corrélés, on réduit le risque sans réduire autant le rendement. La frontière efficiente regroupe les portefeuilles qui offrent le meilleur rendement pour chaque niveau de risque.
• CAPM (capital asset pricing model) : rendement attendu = taux sans risque + bêta × (rendement du marché − taux sans risque). Seul le risque systématique est rémunéré. Exemple : r_f 3 %, marché 9 %, bêta 1,2 → 3 + 1,2 × 6 = 10,2 %.
• Hypothèse d'efficience des marchés (EMH) : forme faible (les cours intègrent l'historique des prix : l'analyse technique ne bat pas le marché), semi-forte (toute l'information publique : l'analyse fondamentale non plus), forte (toute l'information, même privée). Les partisans de l'efficience préfèrent la gestion passive.

Les stratégies, styles et techniques

• Allocation stratégique : répartition de long terme entre classes d'actifs selon le profil, rééquilibrée périodiquement. Allocation tactique : écarts temporaires pour profiter de conditions de marché.
• Gestion active (chercher à battre un indice) vs passive (le répliquer, frais bas). Styles : croissance (sociétés à forte croissance, P/E élevés, peu de dividendes), value (sociétés décotées, P/E et P/B bas), revenu (dividendes et coupons), appréciation du capital. Approches top-down et bottom-up.
• Diversification : entre classes d'actifs, secteurs, zones, émetteurs ; réduit le risque non systématique.
• Rotation sectorielle : déplacer les placements selon la phase du cycle.
• Dollar-cost averaging : investir un montant fixe à intervalles réguliers ; on achète plus de parts quand les prix sont bas, d'où un coût moyen par part inférieur au prix moyen (si les prix fluctuent). Ne garantit ni profit ni protection contre la baisse.
• Options : protective put (couverture), covered call (revenu). Levier (marge) : amplifie gains et pertes. Gestion de la volatilité ; stratégies inverses (fonds inverses, vente à découvert) pour profiter d'une baisse ou couvrir ; trading à haute fréquence (algorithmes ultra-rapides, surtout chez les professionnels).
• Rééquilibrage : ramener le portefeuille à son allocation cible, ce qui revient à vendre ce qui a monté.

Mesurer la performance

Un indice de référence (benchmark) pertinent a le même style, la même taille de sociétés et la même zone que le portefeuille : S&P 500 (grandes capitalisations américaines), Russell 2000 (petites), MSCI EAFE (pays développés hors Amérique du Nord), indices obligataires (Bloomberg U.S. Aggregate). Le Dow Jones Industrial Average est pondéré par les prix et ne compte que 30 valeurs ; l'indice Wilshire 5000 est le plus large (l'ensemble du marché américain).

Quiz du chapitre

Fiscalité, propriété et transmission

Deux placements de même rendement brut peuvent laisser des sommes très différentes après impôt. Ce chapitre couvre l'impôt sur le revenu des particuliers, des sociétés et des trusts, les droits de succession et de donation, les formes de propriété et les outils de transmission.

L'impôt sur le revenu des particuliers

• Le barème est progressif : la tranche marginale (marginal tax bracket) est le taux appliqué au dernier dollar gagné ; c'est elle qui compte pour comparer des placements. Le taux moyen (effectif) est plus bas.
• Revenu ordinaire : salaires, intérêts (sauf municipaux), dividendes non qualifiés, plus-values à court terme.
• Plus-values : vente − prix de revient (cost basis, prix d'achat + frais). Détention d'un an ou moins : court terme, au taux ordinaire. Plus d'un an : long terme, aux taux réduits de 0, 15 ou 20 % selon le revenu (28 % pour les objets de collection). Une surtaxe de 3,8 % sur les revenus de placement (net investment income tax) s'applique au-delà de certains seuils de revenu.
• Dividendes qualifiés (sociétés américaines ou étrangères éligibles, titre détenu plus de 60 jours autour de la date ex) : taxés comme les plus-values à long terme.
• Moins-values : elles compensent d'abord les plus-values ; l'excédent se déduit du revenu ordinaire jusqu'à 3 000 $ par an, le reste est reporté sans limite de durée.
• Wash sale : une moins-value n'est pas déductible si l'on rachète le même titre (ou un titre substantiellement identique) dans les 30 jours avant ou après la vente ; elle s'ajoute au prix de revient des nouveaux titres.
• Prix de revient : titres hérités → valeur de marché au décès (step-up) ; titres reçus en donation → prix de revient du donateur (carryover basis), sauf pour calculer une moins-value si la valeur était plus basse au jour du don. Méthodes d'identification : FIFO par défaut, identification spécifique, coût moyen (fonds).
• Alternative minimum tax (AMT) : calcul parallèle qui réintègre certains avantages (intérêts de certaines private activity bonds municipales, écart d'exercice des ISO) ; on paie le plus élevé des deux impôts.
• Les revenus de placement d'un enfant au-delà d'un certain seuil sont imposés au taux des parents (kiddie tax).

Sociétés, trusts et successions

• C corporation : impôt fédéral de 21 % sur le bénéfice ; les dividendes reçus d'autres sociétés bénéficient d'une déduction (dividends received deduction, en général 50 % ou plus selon la participation), d'où l'intérêt des sociétés pour les actions préférentielles.
• Sociétés transparentes (S corp, partnerships, LLC) : le résultat passe aux associés (formulaire K-1).
• Trusts et successions : barème très comprimé (le taux maximal est atteint à un revenu faible) ; le revenu distribué est imposé chez le bénéficiaire. Un grantor trust (dont le trust révocable) est imposé chez le constituant.

Donations et successions

• Exclusion annuelle : chacun peut donner chaque année jusqu'à un certain montant par bénéficiaire sans impôt ni déclaration (19 000 $ en 2025, montant indexé) ; un couple peut doubler ce montant (gift splitting). Payer directement des frais de scolarité ou médicaux pour autrui est exclu sans limite.
• Au-delà, la donation consomme l'exemption à vie unifiée donations-succession (montant élevé, fixé par la loi et indexé ; vérifie le chiffre de l'année sur irs.gov). C'est le donateur qui paie l'impôt sur les donations.
• Transferts entre époux citoyens américains : déduction illimitée (marital deduction).
• La succession brute (gross estate) comprend tous les biens du défunt, dont l'assurance vie qu'il possédait et sa part des biens en indivision.

Les formes de propriété des comptes

• Transfer on death (TOD, comptes titres) et payable on death (POD, comptes bancaires) : le bien passe directement au bénéficiaire désigné, hors probate.
• Désignation de bénéficiaire (assurance vie, annuities, comptes de retraite) : elle l'emporte sur le testament ; il faut la tenir à jour (divorce, naissance).
• Testament (will) : passe par le probate (public, long, coûteux). Trust révocable (living trust) : le constituant garde le contrôle, évite le probate, mais les biens restent dans sa succession taxable. Trust irrévocable : sort les biens de la succession, mais le constituant perd le contrôle.
• QDRO (qualified domestic relations order) : décision de justice qui attribue à un ex-époux (alternate payee) une part d'un plan de retraite qualifié lors d'un divorce ; la pénalité de 10 % pour retrait anticipé ne s'applique pas aux sommes versées à l'ex-époux au titre du QDRO.
• Donor-advised fund (DAF) : don irrévocable à un fonds géré par un organisme caritatif sponsor ; déduction fiscale l'année du don, et le donateur recommande ensuite les bénéficiaires au fil du temps.

Quiz du chapitre

Retraite, ERISA et comptes spéciaux

Les enveloppes fiscales de retraite et d'études sont au centre du conseil aux particuliers. Les plafonds de versement changent chaque année ; l'examen teste surtout les mécanismes : qui peut cotiser, ce qui est déductible, quand on peut retirer, ce qui est pénalisé.

Les IRA

• Plafond de versement annuel commun à tous les IRA d'une personne, indexé, avec un supplément de rattrapage (catch-up) à partir de 50 ans. Versements possibles jusqu'à la date limite de la déclaration fiscale (mi-avril).
• Exceptions à la pénalité de 10 % : décès, invalidité, versements périodiques égaux (72(t)), frais médicaux importants, premier achat immobilier (10 000 $ à vie), frais d'études supérieures, entre autres.
• Rollover : transfert direct entre institutions (illimité, sans retenue) ou rollover indirect, à réinvestir sous 60 jours, un seul par période de 12 mois entre IRA ; depuis un plan qualifié, le rollover indirect subit une retenue obligatoire de 20 %. Conversion d'un IRA traditionnel en Roth : imposable l'année de la conversion.
• Interdits dans un IRA : objets de collection (sauf certaines pièces et lingots), assurance vie ; la marge et la vente d'options nues sont exclues (on peut vendre des covered calls).

Les plans d'employeur

• Plans qualifiés (soumis à ERISA et aux règles fiscales) : cotisations déductibles pour l'employeur, croissance en report d'impôt, non-discrimination, droits acquis (vesting) sur les cotisations de l'employeur.
• Defined benefit (prestations définies) : pension promise, l'employeur supporte le risque de placement. Defined contribution (cotisations définies) : le résultat dépend des placements, le salarié supporte le risque : 401(k), profit-sharing, money purchase.
• 401(k) : versements du salarié par retenue sur salaire (traditionnels ou Roth), souvent abondés par l'employeur. 403(b) : écoles publiques et organismes sans but lucratif. 457(b) : collectivités publiques ; pas de pénalité de 10 % sur les retraits après la cessation d'emploi.
• Solo 401(k) (individual 401(k)) : pour un indépendant sans salarié (autre que son conjoint) ; il cotise comme salarié et comme employeur, en version traditionnelle ou Roth.
• SEP-IRA : versements de l'employeur seulement, en pourcentage du salaire, les mêmes pour tous les salariés éligibles. SIMPLE IRA : petites entreprises (100 salariés au plus) ; versements du salarié et abondement obligatoire ; pénalité de 25 % en cas de retrait dans les 2 premières années de participation.
• Plans non qualifiés (rémunération différée des dirigeants, deferred compensation, régimes supplémentaires) : peuvent être réservés à certains salariés, non soumis aux règles de non-discrimination ni à l'essentiel d'ERISA ; pas de déduction pour l'employeur avant le versement ; les sommes restent exposées aux créanciers de l'entreprise.

ERISA

• L'Employee Retirement Income Security Act (1974) régit les plans de retraite privés. Les fiduciaires du plan doivent agir dans l'intérêt exclusif des participants, avec la prudence d'un expert, diversifier les placements et respecter les documents du plan.
• ERISA § 404(c) : le fiduciaire n'est pas responsable des pertes dues aux choix de placement des participants si ceux-ci contrôlent réellement leur compte : au moins 3 options diversifiées aux profils de risque différents, possibilité de changer d'option au moins chaque trimestre, information suffisante.
• Investment policy statement (IPS) : document écrit qui fixe les objectifs, les contraintes, l'allocation, les critères de choix et de suivi des placements ; il guide les fiduciaires et sert de preuve de prudence.
• Prohibited transactions : opérations entre le plan et des parties in interest (employeur, fiduciaires, prestataires, leurs proches) : vente ou location de biens, prêts, utilisation des actifs du plan à leur profit.

Les comptes spéciaux

Quiz du chapitre

Négocier les titres : ordres, comptes, acteurs, coûts

Même s'il ne passe pas lui-même les ordres, le conseiller doit connaître le fonctionnement du marché, les types d'ordres, la vente à découvert et la marge, et ce que coûte réellement une transaction.

La terminologie

• Bid : prix auquel un intervenant est prêt à acheter (le client vend au bid). Ask / offer : prix auquel il est prêt à vendre (le client achète à l'ask). L'écart est le spread. Une quote donne bid et ask.
• Market order : exécution immédiate au meilleur prix disponible ; exécution garantie, prix non garanti.
• Limit order : à un prix maximal (achat) ou minimal (vente) ; prix garanti, exécution non garantie. Un ordre à cours limité d'achat se place sous le cours, de vente au-dessus.
• Stop order : devient un ordre au marché quand le cours atteint le prix de déclenchement. Sell stop sous le cours (limiter une perte ou protéger un gain sur une position longue) ; buy stop au-dessus (protéger une vente à découvert). Stop-limit : devient un ordre à cours limité.
• Vente à découvert (short sale) : vendre des titres empruntés en espérant les racheter moins cher ; perte potentielle illimitée ; obligatoirement dans un compte sur marge.

Comptes au comptant et sur marge

• Cash account : le client paie intégralement ses achats.
• Margin account : le courtier prête une partie du prix ; les titres servent de garantie. Regulation T (Fed) fixe la marge initiale à 50 % ; FINRA impose un minimum de 2 000 $ et une marge de maintien (25 % pour les positions longues). Si la valeur baisse, appel de marge. La marge amplifie gains et pertes. Pour une vente à découvert, le compte est crédité du produit de la vente plus le dépôt de 50 % : vendre 500 actions à 55 $ (27 500 $) donne un solde créditeur de 27 500 + 13 750 = 41 250 $. Le client signe un accord de marge, un accord de nantissement (hypothecation) et, le cas échéant, un accord de prêt de titres.

Les acteurs et leurs rôles

• Agency : le broker-dealer agit comme courtier pour le client et perçoit une commission. Principal : il agit comme dealer, vend de son propre stock ou achète pour lui-même, et gagne un markup ou markdown. Il ne peut pas toucher les deux dans la même opération ; la confirmation indique la qualité en laquelle il a agi.
• Dark pools : systèmes de négociation alternatifs (ATS) qui permettent aux institutions d'échanger de gros blocs d'actions hors des bourses traditionnelles, sans afficher leurs ordres.
• Confirmation : le client reçoit une confirmation écrite de chaque opération au plus tard à la fin (règlement) de la transaction (SEC Rule 10b-10).
• Market maker : dealer qui affiche en permanence des prix d'achat et de vente sur un titre et assure la liquidité.
• Exchanges (NYSE, Nasdaq) et autres lieux d'exécution (systèmes alternatifs, marchés de gré à gré).
• Custodian (dépositaire) : banque ou broker-dealer qui conserve les titres et l'argent des clients. Pour un adviser, le dépositaire qualifié est une protection centrale (chapitre 13).
• Payment for order flow : rémunération qu'un courtier reçoit d'un teneur de marché pour lui envoyer des ordres de clients ; permis mais à publier (rapports trimestriels sur l'acheminement des ordres, mention à l'ouverture du compte et sur les confirmations).

Les coûts

• Commissions (agency) ou markups / markdowns (principal), qui doivent rester raisonnables.
• Spread bid-ask : coût implicite, plus large pour les titres peu liquides.
• Best execution : le broker-dealer cherche le meilleur prix raisonnablement disponible pour le client, compte tenu du marché, de la taille de l'ordre et des lieux d'exécution. Un adviser qui choisit le courtier de ses clients doit aussi rechercher la meilleure exécution (le prix le plus bas n'est pas le seul critère : qualité d'exécution, recherche fournie, service).

Quiz du chapitre

Les acteurs et les titres : définitions et enregistrement

Le droit de la Series 65 repose sur deux étages : la loi de l'État (Uniform Securities Act de 1956, avec les règles modèles NASAA), appliquée par l'Administrator de chaque État, et la loi fédérale (Investment Advisers Act de 1940, Securities Act de 1933, Securities Exchange Act de 1934), appliquée par la SEC. Ce chapitre dit qui doit s'enregistrer, où et comment.

Les lois des États sur les titres s'appellent les blue sky laws. Au niveau fédéral, le Securities Act de 1933 régit les émissions nouvelles (marché primaire) ; le Securities Exchange Act de 1934 régit le marché secondaire, les broker-dealers et les bourses, et a créé la SEC ; l'Investment Company Act et l'Investment Advisers Act datent de 1940.

L'investment adviser

Est investment adviser (USA § 401(f) ; Advisers Act § 202(a)(11)) toute personne qui, contre rémunération, fait métier de conseiller autrui sur la valeur de titres ou l'opportunité d'investir en titres, directement ou par des publications ou analyses : le test ABC (Advice, Business, Compensation). Les financial planners et les consultants qui conseillent sur des titres dans le cadre d'autres services (retraite, sport) sont inclus.

Exclus : les avocats, comptables, enseignants et ingénieurs dont le conseil est purement accessoire à leur profession ; les broker-dealers et leurs agents dont le conseil est accessoire au courtage et sans rémunération spéciale (un wrap fee est une rémunération spéciale) ; les éditeurs de publications de bonne foi à diffusion générale et régulière, sans conseil personnalisé ; les banques ; au niveau de l'État, les IAR et les federal covered advisers ; au niveau fédéral, les conseillers sur les seuls titres d'État et les family offices.

SEC ou État ?

Sont aussi federal covered quel que soit l'encours : les conseillers de sociétés d'investissement enregistrées, les pension consultants (plans d'au moins 200 M$), les advisers tenus de s'enregistrer dans 15 États ou plus, les internet advisers, les advisers nouvellement créés qui atteindront le seuil dans les 120 jours (Rule 203A-2). Le federal covered adviser ne s'enregistre pas dans l'État : il y fait un notice filing (copie des documents SEC, frais, consent to service of process). L'État garde l'antifraude mais ne peut lui imposer ni registres ni exigences financières.

Exemptions fédérales (Advisers Act § 203) : conseillers exclusivement de private funds gérant moins de 150 M$ aux États-Unis, et conseillers de fonds de capital-risque : ils ne s'enregistrent pas mais déposent des parties du Form ADV comme exempt reporting advisers (Rule 204-4). La règle modèle NASAA sur les conseillers de private funds prévoit une exemption d'État comparable, sous conditions (fonds réservés à des investisseurs qualifiés, information des investisseurs, absence d'antécédents disqualifiants).

Enregistrement et obligations de l'adviser d'État

• De minimis (USA § 201(c)) : un adviser sans bureau dans l'État n'a pas à s'y enregistrer si ses seuls clients y sont des institutions, ou s'il n'a pas eu plus de 5 clients non institutionnels résidents sur 12 mois.
• Form ADV : Part 1 (régulateurs), Part 2A (brochure : services, honoraires, conflits, antécédents), Part 2B (supplément sur les personnes qui conseillent), Part 3 (Form CRS pour les particuliers). Mise à jour annuelle dans les 90 jours après la fin de l'exercice (Rule 204-1) ; changements importants sans délai.
• Brochure (règle modèle NASAA 203(b)-1 ; SEC Rule 204-3) : remise au moins 48 heures avant le contrat, ou au plus tard à la signature avec un droit de résiliation sans pénalité de 5 jours ouvrables ; chaque année, remise ou offre de la brochure à jour (ou d'un résumé des changements importants) dans les 120 jours après la fin de l'exercice.
• L'Administrator peut exiger un examen écrit, oral ou les deux, et en dispenser.
• Effet de l'enregistrement à midi le 30^e jour après un dossier complet ; expiration le 31 décembre ; consent to service of process.
• Exigences financières (règle modèle 202(d)-1) : net worth minimum de 35 000 $ avec custody, 10 000 $ avec discrétion ; net worth positif si l'adviser encaisse plus de 500 $ par client 6 mois ou plus à l'avance ; un surety bond peut combler l'insuffisance ; notification à l'Administrator avant la fin du jour ouvrable suivant en cas d'insuffisance. L'adviser qui respecte les exigences de l'État de son bureau principal n'a pas à en respecter de plus strictes ailleurs.
• Rapports financiers (règle modèle 203(c)-1) : les advisers d'État qui ont la custody ou la discrétion déposent un bilan annuel auprès de l'Administrator.
• Registres (règle modèle 203(a)-2 ; SEC Rule 204-2) : au moins 5 ans à compter de la fin de l'exercice de la dernière écriture, dont les 2 premières années au bureau. Contenu : livres comptables, ordres, communications écrites relatives aux conseils, contrats, publicités, opérations personnelles, liste des comptes discrétionnaires, brochures remises.
• Plan de continuité et de succession (règle modèle 203(a)-1) : procédures écrites pour protéger et sauvegarder les registres, communiquer avec les clients et les régulateurs, déménager les bureaux, confier les fonctions à une personne qualifiée en cas de décès ou d'incapacité d'un dirigeant clé, et limiter l'interruption du service.
• L'adviser supervise ses IAR (procédures écrites, contrôle des conseils et des communications).

L'investment adviser representative

• Définition (USA § 401) : tout associé, dirigeant ou individu employé par un adviser ou associé à lui qui conseille, gère des comptes, détermine les recommandations, sollicite ou vend des services de conseil, ou supervise ces personnes. Le personnel purement administratif n'en est pas.
• Où s'enregistrer : l'IAR d'un adviser d'État s'enregistre dans chaque État où il exerce (de minimis possible) ; l'IAR d'un federal covered adviser seulement dans les États où il a un place of business (SEC Rule 203A-3 : lieu où il fournit régulièrement ses services ou rencontre des clients, ou présenté comme tel). La SEC n'enregistre jamais les IAR.
• Form U4, par le CRD/IARD. Qui notifie le départ ? L'adviser d'État pour ses IAR ; l'IAR lui-même s'il travaille pour un federal covered adviser.
• Examen (règle modèle 204(b)(6)-1) : Series 65, ou Series 66 avec Series 7, réussis dans les 2 ans précédant la demande ; dispense pour les titulaires en règle de certaines désignations (CFP, ChFC, PFS, CFA, et CIC dans le texte de 2000 ou CIMA dans la version amendée en 2024).
• Formation continue : dans les États qui ont adopté la règle modèle NASAA de 2020, 12 crédits par an (6 en éthique, 6 en produits et pratiques).

Broker-dealer, agent, underwriter, market maker

• Broker-dealer (USA § 401) : toute personne qui fait métier d'effectuer des transactions sur titres pour autrui (broker) ou pour son propre compte (dealer). Exclus : agents, émetteurs, banques, et le broker-dealer sans bureau dans l'État qui n'y traite qu'avec des institutions, des émetteurs ou d'autres broker-dealers (ou avec des clients existants de passage). Il s'enregistre auprès de la SEC (Form BD) et de chaque État où il exerce ; registres SEC 17a-3 et 17a-4 (6 ans ou 3 ans, dont 2 accessibles).
• Agent (USA § 401) : individu qui représente un broker-dealer ou un émetteur pour effectuer des opérations sur titres. N'est pas agent celui qui représente un émetteur pour des titres exemptés, des transactions exemptées ou des opérations avec les salariés de l'émetteur sans rémunération liée aux ventes. Form U4 ; enregistrement attaché à une firme.
• Underwriter (Securities Act § 2) : toute personne qui achète des titres à un émetteur en vue de leur distribution, ou offre ou vend pour un émetteur dans le cadre d'une distribution.
• Market maker et associated person (Exchange Act § 3) : le teneur de marché affiche régulièrement des prix d'achat et de vente ; la personne associée est tout associé, dirigeant ou salarié d'un broker-dealer ou toute personne qui le contrôle.

Les titres et les émetteurs

• Security (USA § 401) : liste large (actions, obligations, notes, warrants, options sur titres, certificats d'intérêts pétroliers ou miniers, voting-trust certificates, investment contracts, variable annuities…). Une sale suppose une contrepartie de valeur : un dividende en actions n'est ni une offre ni une vente ; un don d'actions assessable (sur lesquelles un appel de fonds reste possible) est une vente ; un investment contract se reconnaît au test Howey : investissement d'argent, entreprise commune, attente de profit, efforts d'un tiers. Ne sont pas des securities : l'assurance vie et les annuities fixes, les métaux et matières premières détenus directement, l'immobilier détenu directement, les comptes de retraite eux-mêmes (mais leur contenu peut en être). Issuer : toute personne qui émet ou propose d'émettre un titre.
• Enregistrement fédéral (Securities Act § 5) : registration statement, période d'attente, prospectus. Federal covered securities (§ 18, NSMIA) : titres cotés sur une bourse nationale, parts de sociétés d'investissement enregistrées, placements Rule 506 : l'État ne peut exiger qu'un notice filing.
• Enregistrement d'État (USA § 301 à 305) : par notification (filing, émetteurs établis), coordination (offre enregistrée en même temps à la SEC ; effet simultané) ou qualification (offres purement locales ; effet sur décision de l'Administrator). Durée d'effet : 1 an. L'Administrator peut exiger un séquestre ou des rapports.
• Exemptions (USA § 402) : titres exemptés (État fédéral et collectivités, banques, assureurs, organismes sans but lucratif, commercial paper ≤ 270 jours…) et transactions exemptées (ordres non sollicités, transactions isolées, ventes à des institutions, placement privé auprès de 10 offerees au plus dans l'État sur 12 mois, fiduciaires…).
• Regulation D : Rule 506(b) (pas de sollicitation générale, accredited investors sans limite et 35 non accrédités au plus) ; Rule 506(c) (sollicitation générale permise, uniquement des accredited investors vérifiés) ; Form D dans les 15 jours après la première vente. Accredited investor : revenu de 200 000 $ (300 000 $ avec le conjoint) les deux dernières années, ou patrimoine net de 1 M$ hors résidence principale, ou titulaire en règle des Series 7, 65 ou 82.
• Investment company (Investment Company Act § 3, types au § 4) : émetteur qui investit principalement en titres ; face-amount certificate companies, UIT, management companies (open-end ou closed-end).
• L'antifraude de l'État s'applique à tout titre et à toute transaction, même exemptés ou federal covered.

Quiz du chapitre

Administrator, communications et éthique fiduciaire

L'adviser est un fiduciaire : il doit agir dans l'intérêt du client, lui dire tout ce qui pourrait fausser son conseil, et ne jamais en profiter à ses dépens. Ce chapitre rassemble les pouvoirs du régulateur, les règles de communication et de rémunération, la custody et les pratiques interdites.

Les pouvoirs de l'Administrator et les sanctions

• Enquêtes (USA § 407) : dans l'État ou en dehors ; assignations (subpoenas), témoignages, documents. Il peut publier les résultats. Si un témoin invoque son droit de ne pas s'incriminer, il peut être contraint de témoigner avec une immunité contre les poursuites fondées sur ce témoignage.
• Refus, suspension, révocation d'un enregistrement (§ 204) pour un motif prévu : dossier incomplet ou trompeur, violation de la loi, condamnation (felony dans les 10 ans, ou délit lié aux titres), injonction, sanction d'un autre régulateur, pratiques malhonnêtes, insolvabilité, manque de qualification (formation, expérience, connaissances) ; jamais sur le seul manque d'expérience si la personne est qualifiée par sa formation ou ses connaissances. Avis, possibilité d'audience et décision écrite motivée ; un ordre sommaire est possible, avec audience dans les 15 jours sur demande. Annulation (cancellation) si la personne n'existe plus ou est introuvable.
• Cease and desist (§ 408) : ordre de cesser, éventuellement sans audience préalable ; l'Administrator peut demander au tribunal une injonction. Il ne peut ni arrêter ni condamner : seul un tribunal le peut.
• Sanctions pénales (§ 409) : violation intentionnelle : jusqu'à 5 000 $ d'amende et 3 ans de prison ; prescription de 5 ans.
• Responsabilité civile (§ 410) : le client d'un adviser qui a violé la loi peut récupérer les honoraires payés, ses pertes, les intérêts et les frais d'avocat ; l'acheteur d'un titre vendu illégalement peut obtenir l'annulation. Délai : 2 ans après la découverte ou 3 ans après la vente, le premier des deux. Une offre de rescission acceptée ou ignorée pendant 30 jours éteint l'action.
• Recours judiciaire contre un ordre de l'Administrator dans les 60 jours (§ 411).
• L'Administrator peut édicter des règles, formulaires et ordres (§ 412), et coopérer avec les autres régulateurs (§ 406, § 306).

Communiquer avec les clients

• Divulgation : tout fait important (conflits, rémunérations, antécédents disciplinaires) doit être révélé avant la relation ou le conseil.
• Il est interdit de dire ou laisser entendre que l'enregistrement signifie que l'Administrator a approuvé la personne ou ses qualités (§ 405) ; on peut seulement dire qu'on est enregistré.
• Aucune garantie de performance : interdite (sauf garantie juridique réelle d'un tiers, à décrire exactement).
• Contrat de conseil (USA § 102(c) ; Advisers Act § 205 ; règle modèle NASAA) : écrit, décrivant services, durée, honoraires et calcul, remboursement des honoraires prépayés, pouvoir discrétionnaire ; pas d'assignment sans le consentement du client (un changement de contrôle de la firme en est un) ; un partnership informe ses clients de tout changement d'associés ; pas de rémunération sur les plus-values sauf exceptions ; aucune clause de renonciation aux protections de la loi (hedge clause nulle).
• Pour les broker-dealers, la FINRA Rule 2210 distingue la retail communication (écrit diffusé à plus de 25 investisseurs particuliers sur 30 jours, approuvé par un principal avant usage), la correspondence (25 ou moins) et l'institutional communication.
• Les personnes payées pour amener des clients à un adviser (solicitors, promoters) sont des IAR au sens de l'USA ; au niveau fédéral, leur rémunération relève de la marketing rule (accord écrit, mentions, exclusion des personnes disqualifiées).
• Publicité et correspondance (e-mail, site, réseaux sociaux) : rien de faux ou trompeur (§ 403, § 405 ; SEC Rule 206(4)-1). La marketing rule de la SEC permet les témoignages et recommandations de tiers (endorsements) avec des mentions claires (client ou non, rémunéré ou non, conflits) ; une performance brute doit être accompagnée de la performance nette, avec la même visibilité ; la performance d'un portefeuille se présente sur 1, 5 et 10 ans ; la performance hypothétique exige des politiques et un public adapté ; pas de sélection avantageuse des résultats. Les publicités se conservent comme les autres registres (Rule 204-2).

La rémunération

• Honoraires (pourcentage des actifs, horaires, forfait), commissions : à divulguer ; un honoraire excessif par rapport aux services est contraire à l'éthique.
• Performance-based fees : interdits (Advisers Act § 205) sauf pour les qualified clients (Rule 205-3) : au moins 1,4 M$ gérés par l'adviser ou un patrimoine net de 2,7 M$ depuis le 29 juin 2026 (avant : 1,1 M$ et 2,2 M$), ou qualified purchaser, ou certains dirigeants de l'adviser. La règle modèle NASAA 102(f)-3 prévoit une exemption d'État comparable. Un wrap fee n'est pas un performance fee.
• Pay to play (SEC Rule 206(4)-5) : si un adviser ou un de ses covered associates fait une contribution politique à un élu qui peut influencer le choix d'un conseiller pour un fonds public, l'adviser ne peut pas être rémunéré par ce fonds pendant 2 ans. Contributions de minimis : 350 $ par élection si le donateur peut voter pour le candidat, 150 $ sinon. L'adviser ne peut pas non plus payer un tiers pour solliciter un client public, sauf personnes réglementées. Équivalent pour les courtiers en titres municipaux : MSRB Rule G-37 (2 ans d'interdiction d'affaires municipales ; de minimis de 250 $ pour un électeur).
• Soft dollars (Exchange Act § 28(e)) : l'adviser peut payer, avec les commissions de ses clients, de la recherche et des services de courtage qui aident ses décisions de placement, si les commissions sont raisonnables au regard des services ; pas les frais généraux (loyer, ordinateurs de bureau, voyages). À divulguer.

Les fonds et titres des clients

• Custody : détenir les fonds ou titres d'un client, ou avoir le pouvoir d'en disposer (dont le prélèvement direct des honoraires, une procuration générale, la qualité de general partner ou de trustee). Règles (SEC Rule 206(4)-2 ; règle modèle NASAA 102(e)(1)-1) : actifs détenus par un qualified custodian (banque, broker-dealer) dans des comptes séparés ; information du client ; relevés au moins trimestriels envoyés par le dépositaire ; vérification surprise annuelle par un expert-comptable indépendant ; notification à l'Administrator (Form ADV). Pas de custody si des titres reçus par erreur sont renvoyés dans les 3 jours ouvrables. Régime allégé pour le seul prélèvement des honoraires (autorisation écrite, factures au dépositaire et au client). Après la vérification surprise, l'expert-comptable dépose le Form ADV-E auprès de la SEC.
• Discrétion : décider des titres, quantités ou du moment d'acheter ou vendre sans consulter le client à chaque fois. Pour un adviser, autorisation écrite dans les 10 jours ouvrables suivant la première opération faite sur autorisation orale ; le choix du seul prix et du moment n'est pas de la discrétion. Pour un agent, l'écrit est préalable. Une trading authorization (procuration limitée) permet de passer des ordres, une procuration générale aussi de retirer des fonds.
• Agency cross (règle modèle NASAA 102(f)-1) : l'adviser conseille un client et agit comme courtier pour les deux côtés d'une même opération : permis avec le consentement écrit préalable du client, une confirmation écrite de chaque opération, un relevé annuel ; jamais si l'adviser a recommandé l'opération aux deux côtés.
• Prudent investor (Uniform Prudent Investor Act) : le trustee juge chaque placement dans le contexte du portefeuille entier, selon une stratégie adaptée aux objectifs ; il doit diversifier sauf circonstance particulière ; il peut déléguer avec prudence ; aucun type de placement n'est interdit par principe.
• Suitability : toute recommandation doit avoir des motifs raisonnables d'être adaptée au client, au vu des informations recueillies. Pour les broker-dealers, Regulation Best Interest (SEC, 2020) impose d'agir au meilleur intérêt du client particulier au moment d'une recommandation, sans faire passer l'intérêt de la firme avant le sien (obligations d'information, de soin, de gestion des conflits et de conformité) ; la FINRA Rule 2111 (suitability) continue de s'appliquer aux autres clients. L'adviser, lui, a un devoir fiduciaire continu.
• Anti-money laundering : programme écrit, identification des clients (CIP), déclarations de transactions en espèces de plus de 10 000 $ (CTR) et d'activités suspectes (SAR), vérification des listes OFAC. Phases du blanchiment : placement, empilement (layering), intégration. Les documents d'identification (CIP) se conservent 5 ans après la clôture du compte. Signaux d'alerte : virements vers des comptes de tiers sans lien, refus de fournir des informations, opérations sans logique économique, fractionnement des espèces. La responsabilité peut être engagée même par aveuglement volontaire (willful blindness) ; les sanctions sont pénales et civiles.

Conflits d'intérêts et pratiques interdites

Selon la règle modèle NASAA sur les pratiques contraires à l'éthique des investment advisers, IAR et federal covered advisers, sont notamment interdits :

• recommander sans motif raisonnable de croire que c'est adapté ; provoquer des transactions excessives (churning) ; passer des ordres sans autorisation ;
• emprunter à un client (sauf broker-dealer, affilié ou institution financière dont c'est le métier) ou lui prêter (sauf si l'adviser est une institution de crédit ou si le client est un affilié) ;
• ne pas divulguer par écrit, avant le conseil, un conflit important (rémunérations de tiers, commissions sur les produits conseillés) ;
• mentir sur ses qualifications, ses services ou ses honoraires ; présenter comme sien un rapport d'un tiers ; facturer des honoraires déraisonnables ; garantir un résultat ; publier une publicité trompeuse ;
• révéler l'identité ou les affaires d'un client sans son accord ou une obligation légale (confidentialité) ;
• ne pas respecter la custody ; accéder au compte d'un client avec ses identifiants personnels ; ne pas avoir de procédures contre le délit d'initié ;
• ne pas payer une sentence arbitrale ou une amende (sans accord de paiement) ;
• pratiquer le scalping : acheter un titre pour son compte, le recommander ensuite aux clients, puis le revendre en profitant de la hausse provoquée par la recommandation.

Pour les broker-dealers et leurs agents, la règle modèle NASAA sur les pratiques malhonnêtes (1983) interdit notamment : partager les gains ou pertes d'un compte client (sauf accord écrit du client et de la firme, au prorata de l'apport), les transactions non autorisées, le churning, les ventes inadaptées, les cotations fictives, la vente de titres non enregistrés. La déclaration de politique NASAA de 1997 sur les parts de fonds interdit notamment les ventes juste sous un palier de réduction (breakpoint sales), la vente de dividendes et la confusion entre rendement et rendement total.

• Selling away : un représentant qui vend des titres en dehors de sa firme sans son accord écrit viole les règles (FINRA Rule 3280).
• Délit d'initié : négocier ou transmettre une information significative non publique ; tipper et tippee responsables ; pénalité civile jusqu'à 3 fois le gain. Procédures écrites obligatoires. Un dirigeant peut se protéger par un plan Rule 10b5-1 : un plan d'achats ou de ventes fixé à l'avance, à un moment où il ne détient pas d'information privilégiée, qui lui donne une défense contre l'accusation de délit d'initié (avec un délai de carence avant les premières opérations).
• Manipulation : opérations fictives (wash trades), ordres croisés pour simuler un volume (matched orders), diffusion de rumeurs, front running.
• Code d'éthique (SEC Rule 204A-1) : tout adviser enregistré à la SEC adopte un code ; ses access persons déclarent leurs avoirs initiaux (dans les 10 jours) et annuels, et leurs transactions chaque trimestre (dans les 30 jours) ; autorisation préalable pour participer à une IPO ou à un placement privé.
• Comptes extérieurs : un représentant qui ouvre un compte chez une autre firme en informe la sienne, qui doit l'autoriser par écrit et peut recevoir copie des relevés (FINRA Rule 3210).
• Contributions politiques : pay to play (voir plus haut). Due diligence : vérifier un produit avant de le recommander.

Cybersécurité, confidentialité, continuité, personnes vulnérables

• Regulation S-P (SEC) : avis de confidentialité initial (et annuel, sauf exceptions), possibilité de refuser (opt out) le partage avec des tiers non affiliés, mesures de protection des informations des clients ; depuis les amendements de 2024, programme de réponse aux incidents et information des clients touchés par une violation de données sensibles dans les 30 jours. La règle modèle NASAA de 2019 impose aussi aux advisers d'État une politique écrite de sécurité de l'information, revue chaque année.
• Plan de continuité : chapitre 12 (règle modèle 203(a)-1).
• Adultes vulnérables (Model Act NASAA de 2016) : personnes de 65 ans et plus ou protégées par la loi ; en cas de soupçon d'exploitation financière, le professionnel peut (ou doit, selon l'État) en informer les services de protection et l'Administrator, prévenir une personne de confiance et retarder un décaissement pendant une durée limitée, avec immunité s'il agit de bonne foi. Les broker-dealers doivent faire un effort raisonnable pour obtenir le nom et les coordonnées d'une personne de confiance (trusted contact) à l'ouverture des comptes (FINRA Rule 4512).

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